尷尬的房地產(chǎn)業(yè)：游走在實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟之間
時間：2017/1/24
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金融危機后給學生講宏觀經(jīng)濟分析，尤其是專業(yè)學位（包括ＭＢＡ、金融碩士和會計碩士）的學生，是回避不了虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的。這場危機的爆發(fā)，就與美國虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)失調(diào)有關(guān)?，F(xiàn)時中國經(jīng)濟的“脫實向虛”也成為一個嚴峻的話題，必須加以闡述。在課堂上，講到成對出現(xiàn)的概念，一般都會涉及二者界分的問題。但是，界分虛擬經(jīng)濟（部門）與實體經(jīng)濟（部門），是一件吃力不討好的事情。因為，它們并不是一對學理性的概念，虛擬和實體在這里是形容詞，即虛擬的經(jīng)濟和實體的經(jīng)濟，是很難給出一個能夠周延的界分的。我在講義中試著給出了一個自己也沒有很大把握的界分。在征求同事的意見時，他們客氣地說，有一點道理。在課堂上和學生討論，他們基本沒有發(fā)表過不同意見。所以，我一直沒有把這個界分的觀點拋出來。
日前在“人文經(jīng)濟學會”的微信公眾號上看到一篇《房地產(chǎn)不是虛擬經(jīng)濟》的文章，其觀點之鮮明，在標題上就展示了。然而，按照筆者的界分，房地產(chǎn)有可能是虛擬經(jīng)濟，而且，當下相當部分的房地產(chǎn)公司都已經(jīng)是虛擬經(jīng)濟。為了與這篇文章商榷，就必須拋出我的觀點了。當然，限于我現(xiàn)在的閱讀量，可能這一觀點并不為我獨享。
討論這一界分之前，我們先來看看人們通常的理解?，F(xiàn)在講到實體經(jīng)濟，最能夠被接受的解釋是，它是物質(zhì)產(chǎn)品（財富）生產(chǎn)部門；講到虛擬經(jīng)濟，則將其與金融業(yè)等價。這一理解大部分是對的，但存在兩個問題，其一，它并不是周延的，即不能涵蓋國民經(jīng)濟的所有部門；其二，又會扯出一個被擱置多年的爭論，關(guān)于物質(zhì)生產(chǎn)部門（或勞動）和非物質(zhì)生產(chǎn)部門（或勞動）的爭論。以往的爭論表明，這是一個沒有確定答案的問題即偽問題。
上面已經(jīng)提到，虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟不是學理性的概念，界分不能周延在預(yù)期之中，所以，可以從具體特征的角度做一些分析。被視為虛擬經(jīng)濟部門的金融業(yè)，其基本特征是什么？一言以蔽之，就是高杠桿?；诖?，筆者提出，用杠桿（債務(wù)）水平來界分虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的觀點，即高杠桿部門為虛擬經(jīng)濟，低杠桿部門為實體經(jīng)濟。那么，何謂高杠桿或低杠桿呢？這里要引入資產(chǎn)負債率和杠桿（債務(wù)）率指標。資產(chǎn)負債率是負債與總資產(chǎn)（負債加凈資產(chǎn)）的比率；杠桿率是負債與凈資產(chǎn)（或權(quán)益）的比率或倍數(shù)。資產(chǎn)負債率，理論的上限是不超過１００％，等于或高于１００％，就意味著凈資產(chǎn)為０或為負了，即資不抵債了，這里的“資”指凈資產(chǎn)。在現(xiàn)實中，當企業(yè)的資產(chǎn)負債率為５０％及以上，銀行在貸款時就比較審慎了，此時，杠桿率為１倍或略高于１倍；如果達到７０％，銀行就基本不考慮給其貸款了，此時，杠桿率接近１．５倍。所以，筆者認為，杠桿率為１．５倍及以上，為高杠桿企業(yè)，即為虛擬經(jīng)濟；杠桿率在１．５倍以下，為低杠桿企業(yè)，亦即為實體經(jīng)濟。
顯然，這么說有點武斷了。中國實體經(jīng)濟的企業(yè)，即非金融企業(yè)部門的杠桿率，在２０１５年末為１４３．５％，（在世界主要經(jīng)濟體中是最高的）按照我的界分標準，它們中有不少都成了虛擬經(jīng)濟。此刻，筆者想起鐘寧樺教授關(guān)于中國企業(yè)負債分布高度不均的研究。他考察了兩個不同的數(shù)據(jù)庫，一個是１９９８－２０１３期間近４００萬個我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫。２０１３年，在該庫中總共有３５萬家企業(yè)，所有企業(yè)的負債總額為４９．１萬億，其中負債最多的５００個企業(yè)的總負債就超過１／４（為１３．５萬億），負債最多的２０００個企業(yè)的總負債接近一半（為２３．５萬億）。另一個是我國上市企業(yè)數(shù)據(jù)庫，２０１５年，我國上市公司的總數(shù)是２２６８家，他發(fā)現(xiàn)，其中負債最多的５０家企業(yè)的總負債就高達１１萬億，占到當年所有上市公司負債總額的一半以上（５４％）；負債最多的３００個上市企業(yè)的總負 債達到１６萬億，占到負債總額的８２％。鐘寧樺認為，這些分析說明，我國（實體）經(jīng)濟高杠桿是一個突出的結(jié)構(gòu)性問題。也就是說，中國大部分實體經(jīng)濟企業(yè)并沒有那么高的杠桿率，甚至杠桿過低，不利于它們的發(fā)展；而是極少部分的實體經(jīng)濟企業(yè)杠桿率居高不下，處于極不正常的狀態(tài)，甚至已經(jīng)是僵尸企業(yè)。剔除這部分非常態(tài)的高杠桿企業(yè)，綜觀絕大部分的實體經(jīng)濟企業(yè)，它們的資產(chǎn)負債率和杠桿率都在正常的水平或偏低的水平。
虛擬經(jīng)濟部門不同于實體經(jīng)濟部門的另一個特征是，后者產(chǎn)出商品和服務(wù)，前者產(chǎn)出信用。問題又來了，房地產(chǎn)業(yè)不是產(chǎn)出房屋即各種物業(yè)嗎？房屋或物業(yè)不是商品，而且提供服務(wù)嗎？這些問題的答案都是肯定的。但是，房地產(chǎn)業(yè)的二重性也是顯而易見的，作為實體經(jīng)濟的屬性，它和建筑業(yè)一起，產(chǎn)出各種物業(yè)——工業(yè)、商業(yè)、旅游、居住等物業(yè)；作為虛擬經(jīng)濟的屬性，它為信用提供了抵押物，發(fā)展商和業(yè)主都可以通過它獲得信用。所以，就一個大類而言，房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)常是高杠桿的，具有虛擬經(jīng)濟的特征。
日前在“人文經(jīng)濟學會”的微信公眾號上看到一篇《房地產(chǎn)不是虛擬經(jīng)濟》的文章，其觀點之鮮明，在標題上就展示了。然而，按照筆者的界分，房地產(chǎn)有可能是虛擬經(jīng)濟，而且，當下相當部分的房地產(chǎn)公司都已經(jīng)是虛擬經(jīng)濟。為了與這篇文章商榷，就必須拋出我的觀點了。當然，限于我現(xiàn)在的閱讀量，可能這一觀點并不為我獨享。
討論這一界分之前，我們先來看看人們通常的理解?，F(xiàn)在講到實體經(jīng)濟，最能夠被接受的解釋是，它是物質(zhì)產(chǎn)品（財富）生產(chǎn)部門；講到虛擬經(jīng)濟，則將其與金融業(yè)等價。這一理解大部分是對的，但存在兩個問題，其一，它并不是周延的，即不能涵蓋國民經(jīng)濟的所有部門；其二，又會扯出一個被擱置多年的爭論，關(guān)于物質(zhì)生產(chǎn)部門（或勞動）和非物質(zhì)生產(chǎn)部門（或勞動）的爭論。以往的爭論表明，這是一個沒有確定答案的問題即偽問題。
上面已經(jīng)提到，虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟不是學理性的概念，界分不能周延在預(yù)期之中，所以，可以從具體特征的角度做一些分析。被視為虛擬經(jīng)濟部門的金融業(yè)，其基本特征是什么？一言以蔽之，就是高杠桿?；诖?，筆者提出，用杠桿（債務(wù)）水平來界分虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的觀點，即高杠桿部門為虛擬經(jīng)濟，低杠桿部門為實體經(jīng)濟。那么，何謂高杠桿或低杠桿呢？這里要引入資產(chǎn)負債率和杠桿（債務(wù)）率指標。資產(chǎn)負債率是負債與總資產(chǎn)（負債加凈資產(chǎn)）的比率；杠桿率是負債與凈資產(chǎn)（或權(quán)益）的比率或倍數(shù)。資產(chǎn)負債率，理論的上限是不超過１００％，等于或高于１００％，就意味著凈資產(chǎn)為０或為負了，即資不抵債了，這里的“資”指凈資產(chǎn)。在現(xiàn)實中，當企業(yè)的資產(chǎn)負債率為５０％及以上，銀行在貸款時就比較審慎了，此時，杠桿率為１倍或略高于１倍；如果達到７０％，銀行就基本不考慮給其貸款了，此時，杠桿率接近１．５倍。所以，筆者認為，杠桿率為１．５倍及以上，為高杠桿企業(yè)，即為虛擬經(jīng)濟；杠桿率在１．５倍以下，為低杠桿企業(yè)，亦即為實體經(jīng)濟。
顯然，這么說有點武斷了。中國實體經(jīng)濟的企業(yè)，即非金融企業(yè)部門的杠桿率，在２０１５年末為１４３．５％，（在世界主要經(jīng)濟體中是最高的）按照我的界分標準，它們中有不少都成了虛擬經(jīng)濟。此刻，筆者想起鐘寧樺教授關(guān)于中國企業(yè)負債分布高度不均的研究。他考察了兩個不同的數(shù)據(jù)庫，一個是１９９８－２０１３期間近４００萬個我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫。２０１３年，在該庫中總共有３５萬家企業(yè)，所有企業(yè)的負債總額為４９．１萬億，其中負債最多的５００個企業(yè)的總負債就超過１／４（為１３．５萬億），負債最多的２０００個企業(yè)的總負債接近一半（為２３．５萬億）。另一個是我國上市企業(yè)數(shù)據(jù)庫，２０１５年，我國上市公司的總數(shù)是２２６８家，他發(fā)現(xiàn)，其中負債最多的５０家企業(yè)的總負債就高達１１萬億，占到當年所有上市公司負債總額的一半以上（５４％）；負債最多的３００個上市企業(yè)的總負 債達到１６萬億，占到負債總額的８２％。鐘寧樺認為，這些分析說明，我國（實體）經(jīng)濟高杠桿是一個突出的結(jié)構(gòu)性問題。也就是說，中國大部分實體經(jīng)濟企業(yè)并沒有那么高的杠桿率，甚至杠桿過低，不利于它們的發(fā)展；而是極少部分的實體經(jīng)濟企業(yè)杠桿率居高不下，處于極不正常的狀態(tài)，甚至已經(jīng)是僵尸企業(yè)。剔除這部分非常態(tài)的高杠桿企業(yè)，綜觀絕大部分的實體經(jīng)濟企業(yè)，它們的資產(chǎn)負債率和杠桿率都在正常的水平或偏低的水平。
虛擬經(jīng)濟部門不同于實體經(jīng)濟部門的另一個特征是，后者產(chǎn)出商品和服務(wù)，前者產(chǎn)出信用。問題又來了，房地產(chǎn)業(yè)不是產(chǎn)出房屋即各種物業(yè)嗎？房屋或物業(yè)不是商品，而且提供服務(wù)嗎？這些問題的答案都是肯定的。但是，房地產(chǎn)業(yè)的二重性也是顯而易見的，作為實體經(jīng)濟的屬性，它和建筑業(yè)一起，產(chǎn)出各種物業(yè)——工業(yè)、商業(yè)、旅游、居住等物業(yè)；作為虛擬經(jīng)濟的屬性，它為信用提供了抵押物，發(fā)展商和業(yè)主都可以通過它獲得信用。所以，就一個大類而言，房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)常是高杠桿的，具有虛擬經(jīng)濟的特征。
需要特別強調(diào)，虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟這兩個詞本身都是中性的，不存在貶義或褒義。本來，實體經(jīng)濟就需要虛擬經(jīng)濟為其提供服務(wù)，虛擬經(jīng)濟也只有更好地為實體經(jīng)濟服務(wù)，二者才能同時獲得更加健康的發(fā)展。指出虛擬經(jīng)濟高杠桿特征，主要目的是強調(diào)對其進行監(jiān)管的必要性，并創(chuàng)造更好的監(jiān)管環(huán)境的重要性。隨著信用交易方式的不斷創(chuàng)新發(fā)展，比如，更加電子化（如互聯(lián)網(wǎng)交易）、信用鏈條更長（如各種金融工具）、信用（杠桿）程度更高，就更加凸顯監(jiān)管制度和監(jiān)管環(huán)境的重要作用。否則，過度虛擬化就難免導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風險。這是我們現(xiàn)在最需要防范的，困擾中國經(jīng)濟健康發(fā)展的核心問題。
