對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)四大怪現(xiàn)象的思考 房地產(chǎn)投資高過基建
離春節(jié)還有不到一周的時(shí)間，市場(chǎng)交投較為清淡。市場(chǎng)的核心焦點(diǎn)圍繞資金面展開。一月上旬資金面較為寬松，但進(jìn)入中旬尤其是上周，資金面明顯收緊，貨幣市場(chǎng)利率走高，春節(jié)取現(xiàn)、１月份繳稅、外匯占款流出、繳法定等幾個(gè)因素疊加導(dǎo)致流動(dòng)性缺口明顯加大。
為緩沖對(duì)市場(chǎng)的影響，央行創(chuàng)新性的祭出“臨時(shí)流動(dòng)性便利工具”。央行通過“臨時(shí)流動(dòng)性便利”操作為在現(xiàn)金投放中占比高的幾家大型商業(yè)銀行提供了臨時(shí)流動(dòng)性支持，操作期限２８天，資金成本與同期限公開市場(chǎng)操作利率大致相同。
“中金固定收益研究”團(tuán)隊(duì)陳健恒、范陽陽、唐薇認(rèn)為，目前債券市場(chǎng)心態(tài)依然謹(jǐn)慎，投資者在看不清前景情況下，傾向于在資產(chǎn)端和負(fù)債端都采取保守和防御措施，降低資產(chǎn)久期和延長(zhǎng)負(fù)債久期。投資者對(duì)未來前景看不清，也主要是跟目前政策、經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)環(huán)境中的信號(hào)含混不清有關(guān)，投資者較為糾結(jié)。目前經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)中存在幾個(gè)較為奇怪，與以往季節(jié)性不太一樣的現(xiàn)象，如何理解這些現(xiàn)象也對(duì)未來的交易操作也較為關(guān)鍵。
怪現(xiàn)象之一：房地產(chǎn)投資回升，基建投資走弱
在去年１０月份密集出臺(tái)房地產(chǎn)調(diào)控政策后，市場(chǎng)對(duì)２０１７年經(jīng)濟(jì)的判斷是房地產(chǎn)走弱，基建投資將繼續(xù)成為支撐經(jīng)濟(jì)的核心支柱。但１２月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，情況恰好相反，房地產(chǎn)投資在年末最后一個(gè)月反彈，單月增速從５．７％上升到１１．１％，處于２０１６年的次高點(diǎn)（圖１３），而且這一反彈并不是基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致的，因?yàn)椋玻埃保的辏保苍路莸姆康禺a(chǎn)投資也反彈。而基建增速在１２月份卻意外明顯滑落，單月增速只有５．２％，不僅是２０１６年的低點(diǎn)，也是過去數(shù)年的單月最低值。
如何理解房地產(chǎn)和基建這一反向背離？先來分析房地產(chǎn)的情況。１２月份不僅房地產(chǎn)投資反彈，房地產(chǎn)的銷售面積和資金來源都有一定幅度的反彈。盡管限購限貸力度較大，但房地產(chǎn)銷量下滑的幅度和速度似乎沒有市場(chǎng)此前預(yù)期的那么差。如果觀察３０個(gè)大中城市，１２月份住宅銷售面積同比下滑２５％，下滑幅度不小，但全國(guó)來看，１２月份住宅銷售同比正增長(zhǎng)９．６％（圖１４），全國(guó)的銷售增速和３０城的銷售增速形成了巨大的反差，這在歷史上并不多見。這說明一二線城市在限購限貸調(diào)控而銷量走弱的情況下，三四線城市的銷量卻有所回升。三四線城市銷量的改善可能源于一二線城市的外溢性效應(yīng)，即一二線限購限貸的情況下，當(dāng)?shù)鼐用窕蛘咄稒C(jī)者將部分需求轉(zhuǎn)移到不限購不限貸的城市釋放。畢竟去年三四線城市的房?jī)r(jià)漲幅遠(yuǎn)低于一二線城市，存在估值洼地效應(yīng)。而銀行在一二線城市房貸受限后，可能也會(huì)轉(zhuǎn)向開發(fā)三四線城市的房貸需求。這些因素導(dǎo)致了房貸以及房地產(chǎn)銷量回落的速度較此前的預(yù)期要慢。不過，由于中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確定調(diào)房子是用來住的，各地方政府也會(huì)嚴(yán)格執(zhí)行中央對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控目標(biāo)，限購限貸以及其他行政干預(yù)等措施的力度會(huì)加強(qiáng)。因此，大方向而言，２０１７年房地產(chǎn)銷量和銷售面積可能仍會(huì)出現(xiàn)回落。
對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)商而言，在銷量好于市場(chǎng)預(yù)期加上庫存走低的情況下，仍有動(dòng)力保持一定的投資開發(fā)速度。從全國(guó)商品房待售面積來看，去年下半年以來已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)（圖１５），表明庫存的絕對(duì)水平已經(jīng)開始下降。開發(fā)商存在一定的補(bǔ)庫存需求。我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)銷量進(jìn)一步放緩后才會(huì)逐步傳導(dǎo)到開發(fā)商控制地產(chǎn)投資增速，這可能會(huì)在今年二季度及之后體現(xiàn)。不過房地產(chǎn)開發(fā)的投資增速仍會(huì)受限于土地出讓面積。從１００城土地出讓面積和土地規(guī)劃建筑面積來看，過去一兩年并無明顯改善（圖１６），這意味著新開工面積增速加快其實(shí)是在透支未來可以開發(fā)的土地，未來投資增速將重新回落。
基建方面，盡管１２月份基建單月增速明顯低于預(yù)期，不過這也存在一定的季節(jié)性和歷史規(guī)律。觀察過去幾年基建投資增速，一般都存在前高后低的情況。尤其是１２月份基建增速容易出現(xiàn)下滑（圖１７）。今年基建曾經(jīng)在一季度發(fā)力猛沖，新開工增速很高，但最終逐步回落，包括專項(xiàng)金融債的發(fā)行也逐步減弱。我們?cè)谝酝膱?bào)告中也多次提到過，基建占整個(gè)經(jīng)濟(jì)的占比已經(jīng)很高（已經(jīng)超過２２％），不僅創(chuàng)中國(guó)歷史新高，放在全世界對(duì)比也是最高?；▽?duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)越來越不明顯，而且也很難進(jìn)一步提高增速?？梢钥吹街袊?guó)的主要基建分項(xiàng)投資，如鐵路、公路、水利、電力等，每年的投資金額都相對(duì)穩(wěn)定，即使部分分項(xiàng)如城市軌道交通（地鐵）保持較快投資，也難以拉動(dòng)基建高速增長(zhǎng)。實(shí)際上，基建的名義投資增速最近幾年也是逐步下滑的。如果考慮到２０１６年的ＰＰＩ有所改善，２０１６年的實(shí)際基建投資增速相比于前幾年下滑的更明顯。進(jìn)入２０１７年，盡管政府仍積極推動(dòng)基建投資，包括ＰＰＰ項(xiàng)目的快速推進(jìn)，但ＰＰＰ目前占整體基建投資的比重仍不高，加上ＰＰＰ除了示范項(xiàng)目落地較快以外，大部分項(xiàng)目落地都較慢，也難以實(shí)質(zhì)推動(dòng)基建出現(xiàn)更高的增速?？紤]到專項(xiàng)金融債項(xiàng)目繼續(xù)放緩，預(yù)計(jì)２０１７年基建名義增速仍比２０１６年小幅回落，比如降到１４％－１５％的水平。但２０１７年由于ＰＰＩ的平均增速從將２０１６年的－１．４％回升到４％左右，這意味著如果扣除通脹影響，２０１７年的實(shí)際基建投資增速只有１０％左右，是歷史上的較低水平（圖１８）。
因此，盡管基建仍保持一個(gè)相對(duì)較高的增速，但對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用也難當(dāng)大任。尤其是目前經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾已經(jīng)從中上游行業(yè)轉(zhuǎn)移到下游行業(yè)，下游行業(yè)面臨中上游的漲價(jià)壓力和終端居民需求在杠桿放緩下回落的雙重夾擊?；ㄖ荒艽碳ぶ猩嫌危鴮?duì)下游行業(yè)基本沒有什么拉動(dòng)作用。這意味著靠基建難以化解目前新的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)矛盾。
總結(jié)來看，我們認(rèn)為２０１７年房地產(chǎn)投資最終會(huì)逐步放緩，但放緩速度和幅度可能沒有此前預(yù)期的那么差，而基建投資仍會(huì)保持較快增長(zhǎng)，但實(shí)際增速和對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用也不會(huì)有預(yù)想的那么好，整體固定資產(chǎn)投資增速今年可能保持在７％－１０％之間。
怪現(xiàn)象之二：信貸需求旺盛
２０１６年舊口徑貸款增量達(dá)到１２．４萬億，創(chuàng)歷史新高，也好于此前市場(chǎng)的預(yù)期。支撐２０１６年信貸投放的主要是居民貸款，占到半壁江山。市場(chǎng)預(yù)計(jì)２０１７年在居民房貸受到房地產(chǎn)調(diào)控的抑制后，整體貸款需求會(huì)有所放緩。不過，從１２月份信貸投放以及我們目前了解的１月份信貸情況來看，信貸需求似乎較預(yù)期的要強(qiáng)勁不少。１２月份信貸投放量超過１萬億，不僅高于市場(chǎng)預(yù)期，也強(qiáng)于歷史同期，因?yàn)槊磕辏保苍路莸男刨J都偏弱。１２月份信貸投放中，最高的分項(xiàng)不是居民貸款，而是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款，而此前企業(yè)中長(zhǎng)期貸款一直偏弱，突然而來的猛增讓人心生困惑。更令人困惑的是，１２月份信貸可能還是壓縮后的結(jié)果，如果不壓縮，實(shí)際可能會(huì)更高。而我們１月份在走訪銀行類機(jī)構(gòu)的時(shí)候，不少機(jī)構(gòu)都表示１月份的信貸投放也很快，甚至有可能超過去年１月份２．５萬億的貸款量。
在居民貸款逐步走弱的背景下，貸款的猛增是否意味著融資需求上升以及經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)？我們認(rèn)為需要更客觀的看待和分析。首先，信貸在年底年初走高本身有銀行自己的利益訴求。２０１７年的金融關(guān)鍵詞是“去杠桿”，無論是銀行表內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模還是表外理財(cái)?shù)囊?guī)模都會(huì)因?yàn)檎哒{(diào)控而有所放緩。銀行盈利的核心主要是靠規(guī)模擴(kuò)張和息差水平。在息差水平走低而規(guī)模擴(kuò)張放緩的背景下，銀行的盈利壓力會(huì)進(jìn)一步上升，而且今年地方債加快對(duì)存量高息貸款和非標(biāo)的置換也加劇了銀行的盈利壓力。這些因素倒逼銀行只能通過調(diào)節(jié)信貸投放節(jié)奏來提高盈利。觀察過去幾年的信貸投放節(jié)奏，除了２０１２年以外，２０１０年到２０１５年基本都符合４個(gè)季度３：３：２：２的節(jié)奏（圖１９）。但２０１６年，由于１月份信貸投放較快，這個(gè)節(jié)奏變成了４：２：２：２。銀行體系都流行這么一句話“早放貸早收益”，即信貸投放越靠前，全年所能產(chǎn)生的利息收入也越高。在去年有一定突破該節(jié)奏的情況下，今年銀行會(huì)“故技重施”。
除了銀行有訴求在年底年初盡量投放信貸獲得更多利息收入外，企業(yè)層面也有一定的訴求。我們了解目前信貸投放較快的領(lǐng)域仍是基建和城投平臺(tái)。站在城投平臺(tái)企業(yè)的角度，未必那么缺錢，畢竟過去一兩年，專項(xiàng)金融債、城投企業(yè)債、離岸城投美元債、產(chǎn)業(yè)基金、ＰＰＰ等領(lǐng)域都融資不少。但１２月份流動(dòng)性沖擊使得城投平臺(tái)企業(yè)的心態(tài)也發(fā)生了微妙變化，即企業(yè)擔(dān)心在貨幣政策收緊的環(huán)境中，未來的融資難度和成本會(huì)有所上升。畢竟全球的大環(huán)境來看，企業(yè)會(huì)擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息以及通脹走高所帶來的利率上升風(fēng)險(xiǎn)。此外，交易所也開始收緊城投平臺(tái)發(fā)債的限制，也使得城投平臺(tái)對(duì)未來的融資難度上升有所憂慮。因此，盡管城投平臺(tái)不缺錢，但出于未雨綢繆的考慮，也會(huì)趁機(jī)多借一些。尤其是目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不旺的情況下，銀行的信貸部門、金融機(jī)構(gòu)的非標(biāo)部門、債券承銷部門都盯上了城投平臺(tái)，都愿意為城投平臺(tái)融資，因此也都各自給出了優(yōu)惠條件。比如信貸投放可能會(huì)保持貸款利率優(yōu)惠以及給予更長(zhǎng)期限的貸款，有些貸款期限甚至在１０年以上，這種條件對(duì)城投平臺(tái)而言也是很有吸引力的。
銀行和城投平臺(tái)的利益訴求一拍即合會(huì)推動(dòng)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款快速上升。但這些投放的資金是否馬上作用到經(jīng)濟(jì)則未盡可知，如同去年專項(xiàng)金融債的很多資金給到城投平臺(tái)后，仍以活期存款存放在銀行，表明這些資金投放的效率不高。因此我們并不認(rèn)為信貸的快速擴(kuò)張真的意味著經(jīng)濟(jì)需求強(qiáng)勁，也不意味著這些資金馬上推動(dòng)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)。
怪現(xiàn)象之三：債券收益率上升幅度明顯超過貸款和非標(biāo)
在年底年初拜訪機(jī)構(gòu)的過程中，我們注意到盡管債券收益率在去年年底以來上升幅度較大，不少信用債收益率升幅超過１００ｂｐ，但投資者也反映這段時(shí)間內(nèi)，貸款利率和非標(biāo)利率的上升幅度并不明顯，升幅在１０－３０ｂｐ，甚至有的貸款和非標(biāo)利率沒有變化。因此債券和貸款以及非標(biāo)之間的息差明顯縮小。
同樣是流動(dòng)性緊縮，但債券受傷的程度超過了貸款和非標(biāo)，在歷史上來看有點(diǎn)類似于２０１３年“錢荒”階段。２０１３年當(dāng)時(shí)央行緊縮并不是采取加息和上調(diào)法定等傳統(tǒng)手段，而是通過“鎖長(zhǎng)放短”，收緊銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性。由于當(dāng)時(shí)沒有加息，貸款利率和非標(biāo)利率上升的幅度不是很大，反而是債券收益率持續(xù)上升，創(chuàng)了歷史新高（圖２０）。
我們現(xiàn)在的環(huán)境與２０１３年不同的是，當(dāng)時(shí)實(shí)體融資需求非常旺盛，非標(biāo)盛行，金融機(jī)構(gòu)出于收益的考慮，更愿意投資非標(biāo)資產(chǎn)，在流動(dòng)性收緊的環(huán)境中舍棄了債券，導(dǎo)致債券最為受傷。而目前實(shí)體融資需求并不強(qiáng)，尤其是實(shí)體的企業(yè)融資需求不強(qiáng)，信貸需求如上面所說主要集中在城投平臺(tái)。在融資需求有限而各金融機(jī)構(gòu)激烈搶奪資產(chǎn)的情況下，自然會(huì)抑制利率的上升，包括我們上面提到的，銀行為了信貸規(guī)模擴(kuò)張，愿意給城投平臺(tái)更優(yōu)惠的貸款利率和期限。而投資非標(biāo)的部門也愿意給予城投平臺(tái)和房地產(chǎn)平臺(tái)更多的非標(biāo)，這也是最近幾個(gè)月非標(biāo)融資量重新回升的原因。從１２月份金融數(shù)據(jù)也看的很清楚，流動(dòng)性沖擊導(dǎo)致信用債出現(xiàn)歷史上最大幅度的萎縮，凈減少２０００多億，而貸款和非標(biāo)類資產(chǎn)在１２月份都有較大幅度的上升（圖２１）。這也充分說明了貸款和非標(biāo)的供需關(guān)系會(huì)抑制貸款和非標(biāo)利率的上升。
當(dāng)債券收益率上升幅度較大，逐步逼近貸款和非標(biāo)利率的情況下，這也意味著債券的供需關(guān)系也會(huì)逐步變化。畢竟２０１６年信用債的猛增主要是因?yàn)閭蔬h(yuǎn)低于貸款和非標(biāo)，導(dǎo)致企業(yè)更傾向于發(fā)債來獲取資金。但當(dāng)債券融資成本的優(yōu)勢(shì)不那么明顯，而且貸款和非標(biāo)在期限上的優(yōu)勢(shì)是債券無法彌補(bǔ)的情況下，債券的供給可能會(huì)有所下降，尤其是城投類債券。觀察２０１３年錢荒階段的信用債凈增量（圖２２），可以看到當(dāng)時(shí)整體信用債供給明顯減少，也緩解了債券的供需矛盾。從這個(gè)角度來看，債券收益率也很難更明顯的上升，畢竟有貸款和非標(biāo)利率在那壓制著，如果信用債收益率進(jìn)一步上升，則供給也會(huì)更明顯下降，倒逼融資需求轉(zhuǎn)向貸款和非標(biāo)。除非央行直接加息，否則貸款和非標(biāo)利率不明顯上升的情況下，目前債券收益率也存在一定的上限約束。
怪現(xiàn)象之四：同業(yè)存單利率升高幅度遠(yuǎn)超過同期限短融
１２月份債券市場(chǎng)的調(diào)整中，短端利率上升的幅度超過了長(zhǎng)端利率，導(dǎo)致收益率曲線 變平。在拋壓最高峰，短融利率和同業(yè)存單利率上升幅度都很大。但１月份以來，流動(dòng)性階段性寬松，ＡＡＡ等級(jí)短融一度需求火爆，收益率回落較快，而同業(yè)存單利率雖然下降，但回落幅度較低，近期資金面再度收緊，短融和存單利率重新上升。目前ＡＡＡ等級(jí)短融收益率在３．７％－３．８％，而ＡＡＡ等級(jí)同業(yè)存單利率在４．２％－４．５％之間，存單利率明顯高于同期限短融。而在１１月份之前，ＡＡＡ短融和存單利率相差不大，短融在２．６％－２．７％，存單在２．８％－２．９％。對(duì)于銀行而言，如果投資短融，由于是企業(yè)信用，占１００％風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，而投資存單，只占２５％風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。鑒于銀行信用好于企業(yè)信用，而存單占用更低的風(fēng)險(xiǎn)資本，存單利率明顯高于同期限短融在歷史上也不多見，使得目前銀行等金融機(jī)構(gòu)投資存單的性價(jià)比高于投資短融。
我們認(rèn)為存單利率明顯高于同期限短融利率有其背后的合理性。一方面，存單的供給遠(yuǎn)超過短融的供給。同業(yè)存單是銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的重要負(fù)債工具，最近幾年規(guī)模上升速度很快，即使在去年１２月份資金面十分緊張的情況下，存單的余額仍是上升的（圖２３），而短融從２０１６年以來就逐步萎縮，尤其是去年１２月份流動(dòng)性極端沖擊情況下，短融和超短融的余額下降了超過２０００億（圖２４）。整個(gè)２０１６年，短融和超短融的余額下降了３２００億。主要是２０１６年期限利差和信用利差很低，企業(yè)更傾向于發(fā)行中長(zhǎng)期債券。還有一個(gè)原因是去年４月份信用違約風(fēng)險(xiǎn)之后，貨基對(duì)短融的配置需求下降，轉(zhuǎn)而增加了同業(yè)存單的配置，這也導(dǎo)致短融的發(fā)行量減少。存單供給明顯高于短融是造成供需失衡的其中一個(gè)因素。另一方面，從銀行角度而言，雖然投資存單的性價(jià)比高一些，但存單不能算作流動(dòng)性資產(chǎn)，不能算入ＬＣＲ的分子，而短融作為債券可以算入ＬＣＲ分子，在銀行ＬＣＲ考核壓力較大的情況下，投資短融相比于存單也有一些優(yōu)勢(shì)。而且貨基去年受到同業(yè)存單的較大沖擊，導(dǎo)致貨基也希望降低對(duì)同業(yè)存單的配比，會(huì)重新適度增加短融的投資，就如同去年４月份違約風(fēng)險(xiǎn)過后貨幣壓縮了短融投資增加存單投資，現(xiàn)在又反了過來。此外，短融的投資者群體比存單更為廣泛一些，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)目前心態(tài)普遍比較謹(jǐn)慎，轉(zhuǎn)向集中配置中短期債券，也使得高等級(jí)短融的需求在增強(qiáng)。
上述因素使得存單利率可能在未來一段時(shí)間還會(huì)繼續(xù)明顯高于短融利率，這也導(dǎo)致銀行發(fā)行存單去套息債券類資產(chǎn)的難度上升。同業(yè)存單對(duì)銀行而言慢慢成為了“雞肋”，食之無味，棄之可惜。而且如果未來監(jiān)管機(jī)構(gòu)一旦將同業(yè)存單重新納入同業(yè)負(fù)債監(jiān)管，將限制同業(yè)存單的擴(kuò)張，銀行需要尋找其他的負(fù)債渠道。我們認(rèn)為針對(duì)企業(yè)和居民發(fā)行的大額存單未來可能進(jìn)入中小銀行的視野，可能成為中小銀行繼同業(yè)存單之后希望擴(kuò)張負(fù)債規(guī)模而又不能增加營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的可行工具。據(jù)我們了解，目前大額存單的規(guī)模也已經(jīng)達(dá)到幾萬億水平，并不比同業(yè)存單落后太多。
綜合上述幾個(gè)現(xiàn)象和我們的理解，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)還不會(huì)那么快明顯放緩，但今年整體趨勢(shì)來看，經(jīng)濟(jì)和金融杠桿都會(huì)逐步下降，貨幣政策態(tài)度在今年中后段有望重新考慮放松，債券目前雖然暫時(shí)沒有太強(qiáng)的機(jī)會(huì)，但收益率也難以進(jìn)一步走高，目前適合配置而不太適合交易。但耐心等待會(huì)有所收獲。愿雞年債市再度金雞獨(dú)立！
