京滬甲級寫字樓最受投資者關注
6月27日，由北京大學光華管理學院主辦的中國REITs論壇2019年年會在京召開，年會主題是“中國REITs市場和全球REITs投資”。北京大學光華管理學院金融學教授、北大光華中國REITs研究中心執(zhí)行主任張崢出席會議并做了研究成果發(fā)布。他表示，希望開發(fā)和研究推出一系列的跟REITs相關的指數(shù)產(chǎn)品。
就城市和業(yè)態(tài)的投資機會關注程度進行調(diào)研，張崢表示有以下幾個發(fā)現(xiàn)：第一個，北京和上海的甲級寫字樓是最受投資者關注。第二，科研辦公類的業(yè)態(tài)，科研辦公是什么呢，我的理解就是產(chǎn)業(yè)園的辦公寫字樓，北京上海的關注度也高于其他的城市。第三，商業(yè)零售和物流資產(chǎn)也受到了廣泛的關注，而且沒有呈現(xiàn)出明顯的因城市級別而兩級分化的現(xiàn)象，這是我們說城市和業(yè)態(tài)的關注機會。
發(fā)言實錄如下：
謝謝簡翎校友，謝謝大家，堅持到現(xiàn)在居然還有這么多同仁在，我感到非常激動。
我今天跟大家分享一個我們這一段時間的研究成果，我記得上午劉俏老師的演講里面提到一個很重要的觀點，就是中國的金融市場沒有形成風險定價的錨。他舉了一個例子，不知道大家還記不記得，他有一幅圖上面畫了2002年到2018年的資本市場的走勢，有幾個數(shù)據(jù)，比如說十年期國債的平均利率是3.5%，資本市場是3.7%的平均收益率，也就是說這市場給我們的風險溢價是0.2，是一個非常小的數(shù)字。另外我補充一個現(xiàn)象，就是說我告訴大家A股的年度波動率這20年來算，不算最早的十年，應該說股市是3到4倍這樣一個年度波動，所以你可以試想一下，一個這么高的年度波動率的市場給你的風險溢價只有百分之零點二，這市場本身是有問題的。
所以我們在談論REITs市場的時候大家就會有一個疑問，說張老師我們談REITs市場，它是對中國的經(jīng)濟有著非常大的意義，在這樣一個時點剛才各位嘉賓也說了，上升到金融供給側(cè)改革，這也是我們提出來的，我們第一篇報告的時候就認為是這樣，非?？春肦EITs作為一個中國金融體系供給側(cè)改革的抓手，怎么把它補短板，把它做好。
做好REITs市場，除了我們思考它的意義以外，我們其實應該想一些后續(xù)的問題，就是有了REITs市場以后，我們需要解決哪一些問題？我自己感覺核心的問題就是上午劉俏老師講的，一個非常重要的就是定價問題。能不能做好這市場？換句話說大家會擔心REITs市場推出來以后會不會和A股市場一樣，也會同樣成為風險定價機制喪失的市場。對于這個，我覺得是一個，至少于我作為一個學者非常關心的問題。
我記得劉老師的PPT里面，我中午思考的時候，他有一句話，我覺得特別好，他提出來就是說，為了提升房地產(chǎn)基礎設施、公共服務體系等投資效率，準確的價格信號極其重要，需要定價的錨，缺乏給資產(chǎn)定價的錨是中國金融體系最大的短板。我想說這一句話怎么破題呢？我們最近做的研究就試圖對這個問題進行破題，也就是說在課題組的共同努力下，我們在做一件事，做什么事呢？我們希望開發(fā)和研究推出一系列的跟REITs相關的指數(shù)產(chǎn)品。
這也就是我們的CRF中國REITs指數(shù)，旨在為中國REITs的市場建設有科學合理的基準指數(shù)和估值框架。這實際上就回應剛才我說的那個大的問題，希望在這一方面能夠破題。所以我們現(xiàn)在的工作列出來，當然不僅限于這一些，我們希望做不動產(chǎn)的資本化率，因為我們說資本化率是重要的價格指標指數(shù)，還有不動產(chǎn)的投資警惕指數(shù)、不動產(chǎn)價格的指數(shù)，包括不遠的將來我們有了REITs市場，REITs市場有二級市場交易REITs的價格指數(shù)，REITs的總回報率和分紅回報率的水平指數(shù)，包括REITs的產(chǎn)品透明度這一系列的指數(shù)。我們說REITs有投資的標的，不同的地區(qū)、不同的業(yè)態(tài)這里面有大量的分類指數(shù)，總體來講實際上我們認為這樣的工作有利于建設整個基于房地產(chǎn)以及基礎設施這樣的基礎資產(chǎn)的，一個我們把它叫不動產(chǎn)信托投資基金的這樣一個市場的，整個的合理的估值體系。建設這樣一個框架，我們認為這是非常重要的。
所以有三點，我覺得偉大的意義。我們特別喜歡干的一個事，得出師有名。我們認為第一個，就是投身于形成標準化的REITs不動產(chǎn)資產(chǎn)估值體系，為產(chǎn)品的發(fā)行和交易價格形成一個提供指引。第二個，我們談市場有效性，大家在座非常多是金融業(yè)，一個市場能夠很好的提供完善的資源配置的這種效率，首先一個就是價格有效性，有一個高度的有效性。我們認為完善定價機制就能促進這樣一個事情的良性發(fā)展。第三個，就是進一步解決我們剛才說的，其實上午包括下午大量的專家都提到的，REITs的管理機制和治理結(jié)構的問題。大家也能聽到我們說從全球來講REITs有兩種管理的模式，一種是內(nèi)部管理模式，一種是外部管理模式。但是其實這兩種管理模式，無論是哪一種管理模式，從治理機制看某種意義上我們都把它叫做內(nèi)部的治理機制，它試圖搭建一個這樣的激勵機制，這樣的一個委托代理關系，理順他們各利益相關者的訴求，形成這樣一個很好的合作機制。我們說學術上還有另外一種機制叫外部的治理機制，外部的治理機制的驅(qū)動力就是有效的定價和市場價格體系，因為我們說一個REITs包括上市公司市值本身就是對管理的一種評判的標準，就是一種治理的外部推動力，所以說如果要完善所謂REITs的投資者保護機制，定價是一個非常重要的問題，所以說中國的REITs指數(shù)也是我們在做的工作，我們認為是非常有意義的，它的出發(fā)點、它的背景就是這樣。
我們最先的抓手是什么？我們要干那么多事，我們最先的抓手我們就放到了商業(yè)不動產(chǎn)的資本化率這樣一個點上，為什么？我首先解釋一下，這個概念非常簡單，就是因為REITs持有的都是房地產(chǎn)或者是基礎設施嘛，一類資產(chǎn)我們一旦叫商業(yè)不動產(chǎn)，商業(yè)不動產(chǎn)如何衡量運營收入和價值這樣的關系有簡單的指標，就是物業(yè)的凈收入除以物業(yè)的交易對象，我們叫Cap Rate，很多嘉賓都提這到一個詞。
基本化率指標是一個商業(yè)不動產(chǎn)資產(chǎn)的相對定價指標，它非常類似什么呢？他有一點類似，大家知道在股市里面有一個市盈率，這一種標，當然不是市盈率但是理念是相似的，是一個相對定價的指標，衡量了投資者對租金收益回報的要求。我們說資本化率這一個概念在不動產(chǎn)，就是即使沒有REITs，在不動產(chǎn)交易里面其實也是廣泛被使用的。我們說之前有很多的類REITs，有一些類REITs現(xiàn)在面臨著金融退出，馬上要到退出申報期，所以一種退出方式就是市場化的處置資產(chǎn)，市場化處置資產(chǎn)就有可能涉及到大宗的物業(yè)的交易。
用這一種我們說估值的相對定價體系，其實在這里面就非常大的應用的場景，我們說我這兒還講為什么？就是說對公募REITs，我講一點，就是公募REITs如果推出以后，如何判定REITs定價的合理性，就是我們知道REITs是這樣的，REITs它是一個基金持有物業(yè)資產(chǎn)，同時基金單位又在市場上交易，它有二級市場的價格。所以我們在學術上有兩個問題，就是說第一個這個價格有沒有高估或者低估或者說有沒有泡沫，怎么去評判它，怎么給它一個合理的思考，在REITs的產(chǎn)品我告訴大家其實還有一個方式，在國際上很通用的方式，是非常重要的，這一種方式是什么呢？你可以試想持有的物業(yè)資產(chǎn)，各種各樣的寫字樓公寓，我們叫商業(yè)不動產(chǎn)，商業(yè)不動產(chǎn)可以測算它的資本化率，這是一個變量；另外從REITs本身，REITs又在二級市場交易，二級市場交易它就有市值，加上負債，然后他有它的每年REITs層面的收入，你用這一些數(shù)據(jù)可以算出另外一個指標，這個指標我們在業(yè)內(nèi)通常叫做Inplied Cap Rate或者叫隱含資本化率，這反映二級市場整個投資人對REITs的相對估值。而剛才我說的物業(yè)本身的Cap Rate，是大宗交易投資者對物業(yè)本身的估值，所以這兩個估值本身它是有一種關系在其中，這關系過高或者過低可能反映出定價是有問題，所以Cap Rate是REITs合理價格形成過程中一個重要的變量，所以我們就從這個東西開始入手。
怎么入手呢？大家就說市場上肯定有非常多的商業(yè)物業(yè)的交易，沒錯，根據(jù)我們一塊做的課題的研究機構，戴德梁行公布的數(shù)據(jù)，2018年中國內(nèi)地商業(yè)不動產(chǎn)大宗交易達2960億人民幣，創(chuàng)了歷史新高，較2017年上升了9.5%。當然大家其實也會在新聞上看到一些信息，我說這里面外資機構占交易額30%，有一些典型的案例，比如說新加坡的政府投資公司、凱德198億收購了外灘的新港國際中心，比如說黑石集團82億收購了上海的一個樓盤，這一些我們說都是市場上存在的大宗的交易。大家肯定會說，要構建這樣一個算商業(yè)不動產(chǎn)的Cap Rate，一個直接的方式從大宗交易去看交易價格，去看物業(yè)凈收入就很快算出來，對是的沒有問題，但是我們沒有公開的信息來源，他們的交易大部分是不公開披露的。有一部分有，這一部分是哪兒來，就是說凡是在新加坡香港上市的REITs，如果它做一些大宗的物業(yè)的買賣，因為它是上市平臺，上市平臺有義務把這一些信息披露給投資人，所以這一些信息我們是可以拿到的。
我們剛才說，Cap Rate這個是非常重要的，我們要獲取它，但是我們獲取它的過程中有一點難度，所以我們想有什么樣更合理的方式能夠用一個相對合理的估價呈現(xiàn)給我們的市場，然后形成一個不動產(chǎn)Cap Rate定價的指數(shù)，這是我們的研究課題。所以我們決定用什么？用調(diào)研的方式。我們調(diào)研時間是今年上半年，我們調(diào)研了大概國內(nèi)40家一線的不動產(chǎn)的投資機構，我們是從投資的角度上、不動產(chǎn)投資機構的角度上去調(diào)研這一個問題。業(yè)態(tài)包括各類商業(yè)的不動產(chǎn)，其中6個業(yè)態(tài)。投資的地域就是問他們的調(diào)研問題，問他們在哪投？調(diào)研的投資地域什么？其中包括一線城市、新一線城市，這個概念其實是同事們說得，新一線城市以前沒怎么聽過，還有二線城市。
接下來我就簡單報告一下我們的調(diào)研成果，我們調(diào)研的主要有大概三個問題，第一個投資人的背景，第二個投資人的偏好，因為他們都是做大宗不動產(chǎn)投資交易的投資人，他們投資偏好比如說地域的偏好，比如說業(yè)態(tài)的偏好，第三資本化率。就問他們你們在看待中國的商業(yè)物業(yè)的不動產(chǎn)投資的時候，你們認為合理的資本化率，你們要求的資本化率是多少。他們其實是做了大量的交易，沒有公開的信息披露，但是我們覺得一個系統(tǒng)化的調(diào)研，是一個合理的方式去思考這一個問題。
結(jié)果就是說，第一個，幾乎百分之百的受訪者，我們大概說收了四十二三份的問卷，這是大家手上的報告，百分之百的投資人都認為Cap Rate這一個指標是非常重要的，一個在他們進行投資的時候的一個重要的估值指標。就跟我們剛才說的背后道理是一致的。
當然我講的這個不形成投資建議，我只是數(shù)據(jù)的發(fā)布。第二，大部分我們說從區(qū)域來講，一線城市和我們說的所謂新一線城市都得到非常重要的關注度，也就是說這一些大的不動產(chǎn)的投資者更關注一線和新一線城市的商業(yè)不動產(chǎn)的投資機會。
第三就是有關業(yè)態(tài)的，我們說在這里面相對來說，最受市場追捧的是寫字樓，是占絕對第一位的位置。剛才有菜鳥的CFO在這兒給我們講那么精彩的報告，的確由于近年來我們電商、物流新零售包括未來現(xiàn)代服務業(yè)的發(fā)展，實際上現(xiàn)代服務業(yè)還有在工業(yè)層面的服務業(yè)未來會有很大的空間。所以物流倉儲資產(chǎn)已經(jīng)成為投資人非常非常關注的第二類重要的資產(chǎn)。這一幅圖實際上是關注度，我們把酒店的關注度標準化為1，其他的關注度根據(jù)它來做一個調(diào)整。
聯(lián)合兩個維度，就是城市和業(yè)態(tài)的投資機會關注程度，有幾個發(fā)現(xiàn)。第一個，北京和上海的甲級寫字樓是最受投資者關注。第二，科研辦公類的業(yè)態(tài)，科研辦公是什么呢，我的理解就是產(chǎn)業(yè)園的辦公寫字樓，北京上海的關注度也高于其他的城市。第三，商業(yè)零售和物流資產(chǎn)也受到了廣泛的關注，而且沒有呈現(xiàn)出明顯的因城市級別而兩級分化的現(xiàn)象，這是我們說城市和業(yè)態(tài)的關注機會。
最后一個很重要的就是數(shù)據(jù)，因為我們要做估值的框架，或者說基準，以這個為起點做指數(shù)。我跟大家報告這是我們說的，大家手上拿到，今天也會在光華管理學院微信公眾號推出來的，這個報告或者這個研究我們會定期來做，會形成一個連續(xù)的指數(shù)。這是具體的信息大家可以看一下，我們把它分成不同的業(yè)態(tài)，甲級寫字樓、商業(yè)零售、物流、酒店、科研辦公。大家看一看這里面，你可以看到甲級寫字樓，目前一線城市平均投資者的要求，他認為合理的Cap Rate如果要投的話，4.5%是平均的。新一線城市5.5%，二線6%，其實不同的物業(yè)隨著投資的關注程度，要求的Cap Rate會壓縮，因為相對來說會更好。一線，大家都看好一線，這價格就會上去，Cap Rate就會下來。而且二線城市的話相對我們說租金的回報率沒有那么穩(wěn)定，相對的資產(chǎn)價格波動會更大、風險會更大，所以它的物業(yè)的價值也會下來，所以這是一個合理的東西。
但是我們說Cap Rate的，你的報告上還有我們列式的公開信息里面，我們是有一些數(shù)據(jù)，就是在這一些公開的REITs交易的案例，它披露了交易的Cap Rate，你會看到Cap Rate跟我們調(diào)研的Cap Rate總體上是一致的。所以我們說從這個數(shù)據(jù)來講是有代表性的。那你會看到，甲級寫字樓，我們說是這樣一個水平。相對來說我們說Cap Rate比較高的是什么呢？比較高的就是酒店，如果相對寫字樓的話，酒店、物流、科研辦公也會高一些。
細節(jié)上這一些數(shù)據(jù)供大家思考和解讀，我在這兒就不作過多的解讀，但是我認為本身無論對于未來的REITs，對大宗的交易、對現(xiàn)在的類REITs的估價都是很重要的一個價格的標桿。
當然我們還問了未來的REITs趨勢，從調(diào)研的問卷，能看到大部分的受訪者是看好一線城市的不動產(chǎn)，超過一半的是認為Cap Rate本身它還有進一步壓縮的空間，這是我們基本的一些結(jié)論。
另外我剛才其實想說一下，就是說我給大家?guī)讉€錨，紐約Cap Rate是5.5%左右，然后香港應該也是戴德梁行的同志告訴我是2%，新加坡是3%，都特指寫字樓。你可以用這個來跟我們中國的一線城市的Cap Rate做一個比較的分析。所以這就是我們說主要發(fā)現(xiàn)，剛才我匯報了。為什么我們要做這一件事，這個事的意義在哪里？然后我們怎么做的？現(xiàn)在有什么樣的結(jié)果。 希望大家喜歡我們的報告和研究。
這是我們說本次受訪者所在的一些機構。有一些同事照照片。我告訴大家，這個受訪者對問卷的反饋僅代表個人的意見，不代表機構意見。
最后其實我要說，這一個研究是整個大的課題組，這個成員包括中國REITs論壇，北大光華中國REITs研究中心、還有中聯(lián)基金還有戴德梁行的同事，他們提供了大量的研究和數(shù)據(jù)支持，所以在這里面表達感謝，有請戴德梁行胡峰總上臺，接受表示感謝的紀念牌。
另外我還有一個重磅放到最后發(fā)布，我們知道中國REITs論壇是北大光華、中聯(lián)基金還有一些包括戴德梁行等等很多機構一起發(fā)起的一個這樣的論壇平臺，我們使命是什么呢？希望提供REITs市場基礎設施。剛才我們說開發(fā)指數(shù)就是其中最后的一個動作。另外在今天第二屆論壇，我還要隆重的宣布一下，因為中國REITs論壇現(xiàn)在有了一個官方的信息發(fā)布的平臺，這個平臺就是一個微信公眾號，之前大家在業(yè)內(nèi)各位朋友也關注過叫“REITs行業(yè)研究”，中國REITs論壇今天與“REITs行業(yè)研究”達成一個深度的合作，REITs行業(yè)研究成為REITs論壇一個官方的信息發(fā)布論壇，我們將在“REITs行業(yè)研究”，我們把它更名為“CRFREITs行業(yè)研究”，在這個平臺上我們會發(fā)布各種各樣的相關的研究的報告、數(shù)據(jù)、指數(shù)、一些活動，希望大家關注它。
