“防風險”主題下的樓市調(diào)控新邏輯
阻斷資金過度流向樓市，降低樓市杠桿率，限制信用投向樓市的規(guī)模，甚至結(jié)構(gòu)性地關(guān)閘等等，都是主動擠掉泡沫的有效措施。因此，起始于9月的樓市調(diào)控來得無比及時。近期熱點城市連續(xù)幾輪收緊杠桿，強化限購提高需求準入門檻，嚴控加杠桿資金進入地市，都意在降杠桿和打掉投資資金，漸進“擠泡沫”。管住了資金，熱點城市房價必然會下降，泡沫風險也降低了。
李宇嘉
近日，上海（樓盤）、天津（樓盤）發(fā)布調(diào)控加碼新政，繼續(xù)收緊貸款杠桿。天津?qū)⑹滋追抠J款首付比例從原來的最低20%提高至30%。上海啟動“認房又認貸”，即有貸款記錄但無房的，再次貸款購房時將按第二套房來對待，購買普通住房和非普通住房的首付比例提高至50%和70%，并同步收緊公積金貸款杠桿。這是今年以來上海第三次樓市調(diào)控，且限購限貸力度已經(jīng)比肩最嚴厲的京、深。本質(zhì)上，津滬調(diào)控加碼是近期杭州（樓盤）、武漢（樓盤）、深圳（樓盤）、南京（樓盤）等熱點城市啟動調(diào)控“第二季”的延續(xù)。
新一輪調(diào)控以降杠桿為主題。比如，深圳、杭州提高公積金貸款首付比例；有關(guān)部門及管理機構(gòu)全面收緊開發(fā)商公司債、商業(yè)地產(chǎn)債；“一行三會”全面圍堵理財、信托、資管等資金違規(guī)進入樓市；南京和廣州（樓盤）要求開發(fā)商以自有資金拿地。甚至，部分城市對新增房貸啟動額度限制，據(jù)悉近日濟南（樓盤）暫停了房貸。這意味著，在貨幣政策維持穩(wěn)健的框架下，針對樓市的資金開始收緊了。
管理層調(diào)控樓市的決心和信心超出了市場預期。近期媒體紛紛報道，11月初高層明確表態(tài)，繼續(xù)進行房地產(chǎn)調(diào)控，各地要丟掉幻想，不能松動，要繼續(xù)嚴控，端正態(tài)度。近日，有關(guān)媒體也報道，決策層再次要求控制好房價上漲態(tài)勢。另外，據(jù)悉住建部房價嚴控城市數(shù)也從16個增加到20個。
防風險就是穩(wěn)增長。今年以來，“穩(wěn)增長”取得了顯著績效，經(jīng)濟企穩(wěn)向好態(tài)勢明顯。但同時，旨在穩(wěn)定經(jīng)濟和促進轉(zhuǎn)型的寬松貨幣環(huán)境，也帶來了一些負面的問題，最突出的就是杠桿率再度攀升。居民房貸杠桿率（房貸余額/存量商品房價值）從2014年的20%上升到今年三季度的39.6%，新增購房杠桿率（新增房貸/新增商品住房銷售額）從2013年的33%上升到三季度的50%，月均新增房貸比2014年增長1.2倍。
今年1-10月，基建投資同比增速接近20%，遠超房地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速，國企固定資產(chǎn)投資增速也超過20%。在去產(chǎn)能、去杠桿的大背景下，基建和國企投資異軍突起，意味著地方政府和國企都在積極貫徹“穩(wěn)增長”而“加杠桿”。據(jù)海通證券(600837,股吧)研究，把中央預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金、盤活沉淀財政資金、地方專項債券、產(chǎn)業(yè)引導基金、PPP中政府出資、政策性銀行專項建設債算上，2016年財政赤字率在5%-6%，2016年加杠桿的速度沒有降下來。
樓市泡沫導致資源錯配，而作為可貿(mào)易部門的實體經(jīng)濟，在國際競爭、內(nèi)外需疲軟和樓市繁榮面前，資源被虹吸，這是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的扭曲。杠桿率攀升，則導致債務風險預期又一次上升。隨著美元即將進入加息周期，美元指數(shù)強勢走高，全球發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策出現(xiàn)收緊拐點，新興國家則面臨貨幣貶值、資本外流風險。同時，近年來我國資本大規(guī)模輸出，境外資產(chǎn)配置需求上升，資本有外流跡象。資源錯配和債務風險上升傷及人民幣購買力預期，資本流出會增加。
美聯(lián)儲對全球流動性有極強的影響。美聯(lián)儲進入加息周期后，資本回流美國，新興國家貨幣貶值、資本外流、通貨膨脹、資產(chǎn)價格下跌，貨幣條件被迫收緊，這是新興國家金融危機的一般路徑。凡是匯率高估、資產(chǎn)泡沫嚴重、杠桿率較高、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲的國家，面臨危機的壓力就越大，上世紀80年代拉美金融危機、90年代亞洲金融危機、2008年俄羅斯危機莫不如此。在美聯(lián)儲加息、制造業(yè)重整、向?qū)γ蕾Q(mào)易順差國施壓前，需要未雨綢繆，讓貶值壓力漸進和提前釋放。
匯率是國內(nèi)經(jīng)濟的國外映射。降低杠桿和債務率，及時“擠泡沫”是貶值壓力漸進和提前釋放的一個途徑。今年以來房價暴漲，加杠桿和資產(chǎn)配置是兩大動力。投資需求集中、杠桿率過高，短期內(nèi)推高泡沫。另外，根據(jù)蒙代爾三元悖論（The Impossible Trinity），資本流出壓力增加時，要么放棄匯率穩(wěn)定，要么犧牲貨幣政策獨立性。放棄匯率穩(wěn)定或致資產(chǎn)價格暴跌，放棄貨幣政策獨立性（隨美元加息）與穩(wěn)增長和促轉(zhuǎn)型相悖。因此，要當機立斷、未雨綢繆，主動擠掉泡沫。
阻斷資金過度流向樓市，降低樓市杠桿率，限制信用投向樓市的規(guī)模，甚至結(jié)構(gòu)性地關(guān)閘等等，都是主動擠掉泡沫的有效措施。因此，起始于9月的樓市調(diào)控來得無比及時。近期熱點城市連續(xù)幾輪收緊杠桿，強化限購提高需求準入門檻，嚴控加杠桿資金進入地市，都意在降杠桿和打掉投資資金，漸進“擠泡沫”。甚至，“資產(chǎn)荒”預期下投資炒作讓樓市失靈時，起用行政手段如限制資金進入和額度管理。管住了資金，熱點城市房價必然會下降，泡沫風險也降低了。
近期，場內(nèi)（銀行信貸、資本市場）和場外（影子銀行）全面收緊進入樓市的資金，事實上變相等于貨幣投放在局部已“關(guān)閘”，貨幣條件已出現(xiàn)緊縮跡象。對于游資輪番炒作和惡化金融風險來說是釜底抽薪，對于短期內(nèi)降低杠桿風險、擠壓資產(chǎn)泡沫來說是治根之本，對于緩沖資本流出和匯率貶值預期來說是有效措施，對于實現(xiàn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進入落地“攻堅期”來說是騰挪時空的不二選擇。
