擠出房地產(chǎn)銷售的水分：棚改貨幣化安置
在本輪房地產(chǎn)調(diào)控中，房地產(chǎn)市場展示出了諸多令人迷惑的現(xiàn)象：一是，房地產(chǎn)調(diào)控嚴厲程度空前，但銷售量的韌性卻相當 之強。在過去三輪房地產(chǎn)周期，商品房銷售面積增速在越過高點之后的12個月內(nèi)，分別累計下滑了47.0%、43.2%和49.6%。本輪商品房銷售面積增速在2016年4月份見頂，達到36.5%，11個月來僅累計下滑了17.0個百分點，降幅明顯小于前幾輪。盡管2016年國慶開始的調(diào)控政策不斷加碼，但2017年1月-3月份的銷售面積增速仍高居19.5%這樣一個不低的水平。二是，三線、四線和中西部城市成為銷售的生力軍。觀察不同地區(qū)的商品房銷售，從2016年第二季度開始，一線、二線城市銷售已逐漸放緩，而三線、四線城市和中西部省份的銷售卻保持了相對平穩(wěn)；特別在2017年第一季度，這些三線、四線和中西部城市的商品房銷售增速甚至還逆勢上升，與一線、二線城市形成明顯背離。由此導致本輪限購范圍首次擴展到過去從未覆蓋的三線、四線城市（此前僅僅局限于副省級城市）。這種現(xiàn)象與“產(chǎn)業(yè)基礎-人口聚集-房價支撐”的全球經(jīng)驗共識并不完全一致。
數(shù)據(jù)分析顯示，上述疑惑的解開，或許需要從棚改貨幣化安置入手。
棚改貨幣化安置：
2015年啟動的新模式
2015年6月，國務院發(fā)布《關于進一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》國發(fā)[2015]37號，明確提出“要積極推進棚改貨幣化安置”。在此之前，政府主要是通過給予異地或原地住房補償?shù)姆绞絹戆仓门飸魠^(qū)居民，即拆舊房，蓋新房。居民因此通常需要經(jīng)歷2年-3年的過渡期，而政府實施棚改的進度也比較慢。
在實行棚改貨幣化安置之后，主要采取三種操作方式：第一種方式是，政府集中購買存量商品房供居民挑選；第二種方式是，政府組織居民團購商品房（例如由政府搭建交易平臺）；第三種方式是，直接給予貨幣補償，由居民自主購買商品房。
無論采用何種方式，當前的棚改貨幣化安置都是旨在實現(xiàn)兩方面的目的：一方面，提高安置效率。住建部官員在十二屆全國人大四次會議后就“棚戶區(qū)改造和房地產(chǎn)工作”答記者問時解釋道“因為建設回遷房一般要兩到三年時間，通過貨幣化的安置可以馬上就讓動遷居民住到新的房子里去，他可以免受過渡之苦，提高效率”；另一方面，助力房地產(chǎn)去庫存。住建部官員在2017年2月23日國新辦發(fā)布會上指出，2016年棚改貨幣化安置“大約去庫存2.5億平方米”。這一規(guī)模占到2016年全國商品房住宅銷售面積的18.1%。
從資金來源來看，2016年的情況顯示，棚改貨幣化安置的資金主要來自于政策性銀行。數(shù)據(jù)顯示，2016年全國一般公共預算支出（包含中央和地方）中，住房保障類支出為6682億元，該口徑內(nèi)還包含了農(nóng)村危房改造支出、沉陷區(qū)治理、其他保障房工程支出等。根據(jù)2015年棚改支出占住房保障支出的比例（33%）推算，2016年全國一般公共預算中棚改支出規(guī)模約為2227億元（6682×33%億元）。同時，國開行2017年工作會議披露，2016年投放棚改貸款9725億元，其中貨幣化安置貸款5435億元；農(nóng)發(fā)行披露，2016年1月-9月份累計投放棚改貸款1500億元，其中貨幣化安置貸款813億元。綜合上述信息，來自國開行和農(nóng)發(fā)行的貸款至少占到了全部棚改貨幣化安置資金來源的74%。
棚改貨幣化安置：
比例迅速提高去庫存
2016年3月份，財政部、住建部發(fā)布“關于進一步做好棚戶區(qū)改造相關工作的通知”（財綜[2016]11號），其中強調(diào)“特別是對于商品住房庫存量較大、市場房源充足的地方，進一步提高棚戶區(qū)改造貨幣化安置比例?！?
從完成總量來看，根據(jù)住建部官員在2017年2月23日國新辦發(fā)布會的介紹，2016年全國棚改貨幣化安置比例達到48.5%，比2015年提高了18.6個百分點。
從推進節(jié)奏來看，2016年全國棚改貨幣化安置大約從第二季度開始加速。從公開數(shù)據(jù)的省份來看，云南省棚改貨幣化安置比例在2016年3月份至8月份期間大幅提升；河北省棚改貨幣化安置比例的大幅提升則發(fā)生在2016年5月份至8月份；福建省棚改貨幣化安置比例則在2016年10月份才出現(xiàn)明顯的上升。也就是說，各地方可能在11號文發(fā)布之后開始發(fā)力推進棚改貨幣化安置的。作為佐證，2016年5月份至8月份，全國財政住房保障類支出增速與全國一般公共預算支出增速走勢分化加劇，住房保障支出增速相對后者而言不斷加快。
上述有關2016年棚改貨幣化安置推進節(jié)奏的判斷，對于下文分析商品房銷售走勢十分重要。
2017年《政府工作報告》明確要求“今年再完成棚戶區(qū)住房改造600萬套”，這一數(shù)字與2016年持平。筆者從31個省、直轄市、自治區(qū)的住房和城鄉(xiāng)建設廳網(wǎng)站、住房和城鄉(xiāng)建設廳2017年工作會議新聞稿和2017年地方政府工作報告中，梳理出各地方2017年的棚改目標。
從完成總量來看，不少省份，特別是中西部省份，不同程度地提高了棚改貨幣化安置比例的目標?；诟鞯胤脚锔囊?guī)模目標和貨幣化安置比例目標進行保守的測算（若2017年目標未公布，則以2016年目標、2016年實現(xiàn)值或2017年第一季度貨幣化安置比例替代），2017年全國棚改貨幣化安置比例將從2016年的48.5%至少提升至55%以上。
從推進節(jié)奏來看，部分省份明確要求加快棚改推進速度。
結合上文得到的“2016年全國棚改貨幣化安置大約從第二季度開始加速”的判斷，如果看同比，2017年第一季度棚改貨幣化安置對商品房銷售的貢獻遠高于2016年第一季度。這或許是2017年第一季度商品房銷售繼續(xù)堅挺的原因。
棚改貨幣化安置
對房地產(chǎn)相關數(shù)據(jù)的影響
首先，棚改貨幣化安置顯著支撐了當前的銷售讀數(shù)。
由于2016年全國棚改貨幣化安置共去化商品房庫存2.5億平方米，且貨幣化安置的高峰主要在4月份至10月份之間（10月底，幾乎所有的省份都已完成全年棚改目標）。假定安置進度均勻進行，那么，2016年4月份至10月份，棚改貨幣化安置每月貢獻3571萬平方米（25000/7萬平方米）商品房銷售。
由于2017年全國棚改開工目標保持600萬套不變，但貨幣化安置比例可能提高至55%，預計2017年全年棚改貨幣化安置將去化商品房庫存2.8億平方米（2.5×55%/48.5%億平方米）。2017年貨幣化安置的高峰應該在2月份至10月份之間（1月為春節(jié)，和2月合并統(tǒng)計），由于大部分省份要求6月底前完成全年棚改開工目標的60%，10月底前完成全年目標的100%，故均勻地假設2017年2月份至6月份，貨幣化安置每月貢獻3360萬平方米（28000×60%/5萬平方米）商品房銷售，7月份至10月份，貨幣化安置每月貢獻2800萬平方米（28000×40%/4萬平方米）商品房銷售。
根據(jù)上述假設，如果從全國商品房銷售面積中剔除棚改貨幣化安置的貢獻，2017年1月份-3月份，商品房銷售面積累計同比增速僅為-8.2%，比目前公布的整體銷售增速19.5%低27.7個百分點。
其次，未來棚改對銷售數(shù)據(jù)的影響將會弱化。
根據(jù)之前三輪房地產(chǎn)周期的經(jīng)驗，商品房銷售增速通常在下滑12個月之后開始企穩(wěn)，這可以由基數(shù)對同比增速的影響來解釋?；诖耍P者偏樂觀地假設，不考慮棚改貨幣化安置影響的商品房銷售面積增速從2017年4月份開始不再下滑，而是一直維持在3月份的水平。再加上前文估算的每月貨幣化安置面積，2017年4月份至12月份商品房銷售面積增速的樂觀預測。在實際中，棚改貨幣化安置的比例有可能高于55%。為此，筆者對55%、75%和100%三種情況進行情景分析，結果顯示，即使在2017年全國棚改貨幣化比例達到100%的極端假設下，商品房銷售面積增速也會從4月份開始持續(xù)下滑。這是因為，貨幣化安置規(guī)模的去年基數(shù)大約是從4月份開始大幅走高的?？紤]到貨幣化安置規(guī)模在各月間平均分布這一假設較為粗糙，保守地推測，商品房銷售面積增速將從2017年第二季度開始明顯放緩。
最后，隨著銷售的下滑，筆者預計，房地產(chǎn)投資也會開始減速。
在2017年貨幣化安置比例為55%的假設下，商品房銷售面積增速可能在5月份下滑至5.2%；在2017年貨幣化安置比例為100%的假設下，商品房銷售面積增速則可能在6月份下滑至4.7%。而截至2017年3月份的房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為9.1%。加上高壓調(diào)控對房價漲幅的抑制，銷售額增速將大概率在6月份之前下穿房地產(chǎn)投資增速。因此，房地產(chǎn)投資增速或將從2017年第二季度開始拐頭下行。
