不僅是房地產(chǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入存量主導(dǎo)時(shí)代
2015年末一輪小周期回升以來(lái)，市場(chǎng)的爭(zhēng)論聲始終不斷，其核心分歧在于“庫(kù)存周期的上行是否將帶動(dòng)一輪新的資本開(kāi)支周期開(kāi)啟”，其中“設(shè)備更新需求”成為支持資本開(kāi)支周期正方觀點(diǎn)的重要論據(jù)。設(shè)備更新作為一種個(gè)性化很強(qiáng)的需求，對(duì)于不同行業(yè)、企業(yè)，不同設(shè)備資產(chǎn)的情況存在很大差異，同時(shí)也缺乏相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，似乎只能作為一種觀點(diǎn)而存在，難以證實(shí)或證偽。但我們可以通過(guò)對(duì)固定資本形成指標(biāo)的分析給出邏輯判斷。
資本形成比重減少反映周期崛起乏力
眾所周知，我國(guó)是一個(gè)投資導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)體，尚未實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，因此與美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)確實(shí)存在著很大的差異。最大的區(qū)別之一在于發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)對(duì)消費(fèi)更為依賴。例如，2016年，美國(guó)的私人部門投資總額為3.04萬(wàn)億美元，在GDP中所占比重約為16.3%左右，而個(gè)人消費(fèi)支出達(dá)到12.76萬(wàn)億，對(duì)GDP的貢獻(xiàn)高達(dá)68.7%;2015年日本的這一比例分別為18.3%與56.6%。
由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征與西方國(guó)家差異較大，市場(chǎng)觀點(diǎn)一般認(rèn)為，國(guó)內(nèi)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于消費(fèi)。以2016年為例，當(dāng)年完成的固定資產(chǎn)投資規(guī)模高達(dá)59.7萬(wàn)億元，而當(dāng)年的GDP名義總額也不過(guò)為74.4萬(wàn)億，新增固定資產(chǎn)完成額在GDP中的比值高達(dá)80%。然而用GDP支出法核算數(shù)據(jù)表明，在過(guò)往的30年里，最終消費(fèi)在GDP中所占比重始終高于資本形成。
最終消費(fèi)在GDP中所占比重始終高于資本形成
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，中泰證券研究所盛旭供圖
若以增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率而論，僅有2003~2004年、2008~2010年，以及2013年這三輪周期中資本形成對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)高于消費(fèi)。這似乎與大家對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的一般認(rèn)知存在很大差距。
2003~2004年、2008~2010年、2013年的資本形成貢獻(xiàn)率高于消費(fèi)
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，中泰證券研究所盛旭供圖
那么為何如此大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資卻對(duì)GDP增長(zhǎng)的支持反而低于消費(fèi)呢?這是由于固定資產(chǎn)投資并不意味著有相應(yīng)的固定資本形成。例如2016年近60萬(wàn)億的固定資產(chǎn)投資，在GDP的支出法分項(xiàng)中卻僅僅對(duì)應(yīng)著32萬(wàn)億的固定資本形成總額。我們平時(shí)所談到的“固定資產(chǎn)投資完成額”與GDP支出法表示的“固定資本形成總額”兩個(gè)概念之間存在著巨大的差異。
根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的釋義，固定資本形成包括500萬(wàn)元以下的項(xiàng)目投資、商品房銷售增值、無(wú)形資產(chǎn)的增加等，而這些分項(xiàng)不包括在固定資產(chǎn)投資中;固定資產(chǎn)投資包括土地購(gòu)置費(fèi)、舊建筑物購(gòu)置費(fèi)和舊設(shè)備購(gòu)置費(fèi)等，而這些分項(xiàng)不包括在固定資本形成總額中。
也就是說(shuō)，剔除為數(shù)不多的無(wú)形資產(chǎn)、小規(guī)模項(xiàng)目投產(chǎn)與土地購(gòu)置費(fèi)(2016年僅為1.88萬(wàn)億)，上述兩個(gè)指標(biāo)定義之間最主要的差異就在于舊資產(chǎn)(包括建筑、設(shè)備等)的購(gòu)置與轉(zhuǎn)讓，這一差額的比例在固定資產(chǎn)投資中所占的比重逐年上升，2016年甚至達(dá)到了40%以上。而舊資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓并沒(méi)有直接產(chǎn)生新的最終產(chǎn)品與服務(wù)，因此對(duì)GDP的增長(zhǎng)并無(wú)助力，即使這一分項(xiàng)規(guī)模不斷擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)也不會(huì)因此加快前行。
固定資產(chǎn)投資額與固定資本形成規(guī)模之間存在巨大差異
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，中泰證券研究所盛旭供圖
舊資產(chǎn)購(gòu)置未必會(huì)帶動(dòng)設(shè)備更新需求
盡管上述缺口的存在不能帶來(lái)直接投資需求，但不影響我們對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的判斷。2015年末的一輪小周期回升以來(lái)，市場(chǎng)的爭(zhēng)論聲始終不斷，其核心分歧在于“庫(kù)存周期的上行是否將帶動(dòng)一輪新的資本開(kāi)支周期開(kāi)啟?其中“設(shè)備更新需求論”成為支持資本開(kāi)支周期觀點(diǎn)的重要論據(jù)。其核心觀點(diǎn)為：固定資產(chǎn)的平均使用年限大約在8~9年，因此2017~2018年將面對(duì)著2009~2010年新增設(shè)備的大量報(bào)廢。盡管我們?nèi)狈τ^測(cè)設(shè)備更新需求的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，但可以將前述指標(biāo)“舊資產(chǎn)購(gòu)置與轉(zhuǎn)讓”作為固定資產(chǎn)更新規(guī)模的考察指標(biāo)之一，并針對(duì)設(shè)備更新需求給出分析與判斷。
首先，設(shè)備的平均使用年限并不等同于集中報(bào)廢年限。根據(jù)《企業(yè)所得稅法》的相關(guān)規(guī)定，不同類型資產(chǎn)的折舊與報(bào)廢年限不同，如房屋建筑為不少于20年，機(jī)械機(jī)器為10年，工具器具、電子設(shè)備為3~5年等，因此固定資產(chǎn)的平均更新年限為8~9年，并不代表集中報(bào)廢年限也為8~9年，對(duì)于同時(shí)上馬的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)實(shí)情況更接近于每年都有一部分發(fā)生報(bào)廢。因此，當(dāng)今時(shí)點(diǎn)或許存在著部分資產(chǎn)的新舊更替，但稱之為“集中更新”則顯然夸大其辭。從舊資產(chǎn)購(gòu)置規(guī)模的變化也可以看出，該指標(biāo)盡管逐年擴(kuò)張，卻很難體現(xiàn)出在某一年或某一段時(shí)間內(nèi)“集中”進(jìn)行的特征。
其次，資產(chǎn)報(bào)廢是否一定意味著新產(chǎn)能的建設(shè)?答案也是否定的，在產(chǎn)能過(guò)剩時(shí)期，設(shè)備的自然報(bào)廢淘汰可以看作是一種變相的去產(chǎn)能，如果企業(yè)盈利并沒(méi)有改善，固定資產(chǎn)的維護(hù)與折舊對(duì)凈利潤(rùn)只會(huì)形成負(fù)面影響，那么在設(shè)備淘汰后，企業(yè)不會(huì)有動(dòng)力在產(chǎn)能利用率極低的情況下，投入資本重新建設(shè)這部分并不需要的產(chǎn)能。只有在產(chǎn)能擴(kuò)張階段，如果設(shè)備報(bào)廢比例升高，新的固定產(chǎn)能投放與舊的固定資產(chǎn)更新兩種需求相疊加，才有可能帶來(lái)一輪新的資本開(kāi)支周期的開(kāi)啟。因此設(shè)備的更新需求無(wú)法改變資本周期的節(jié)奏，而是僅僅起到助推作用，最終加大資本開(kāi)支周期的波動(dòng)幅度，不足以成為支撐資本周期開(kāi)啟的理由。
在固定資產(chǎn)投資中，舊資產(chǎn)購(gòu)置所占比重逐年上升，對(duì)轉(zhuǎn)讓這部分資產(chǎn)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果的確有意愿和能力進(jìn)行資產(chǎn)擴(kuò)張，那么舊資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓無(wú)疑擴(kuò)大了資產(chǎn)購(gòu)置的需求與規(guī)模。也就是說(shuō)，如果資本開(kāi)支周期開(kāi)啟，設(shè)備更新需求或許能夠助力這一周期加速上行，但如前所述，這一因素并不足以成為企業(yè)進(jìn)行投資擴(kuò)張的理由。
舉一個(gè)極端的例子：假設(shè)所有轉(zhuǎn)讓舊資產(chǎn)的企業(yè)都做出了等量的資產(chǎn)購(gòu)置補(bǔ)充，那么固定資本形成就可以分為兩部分：替換舊資產(chǎn)需求與完全新增需求。根據(jù)我們的計(jì)算，完全新增需求不僅從2011年以來(lái)就逐年遞減，而且在剔除無(wú)形資產(chǎn)、500萬(wàn)元以下零星資產(chǎn)等分項(xiàng)影響之后，完全新增資產(chǎn)甚至可能在2016或2017年變?yōu)樨?fù)值。這一計(jì)算結(jié)果充分說(shuō)明，有相當(dāng)部分的舊資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓之后，作為轉(zhuǎn)讓方的企業(yè)主體并沒(méi)有相應(yīng)地購(gòu)置補(bǔ)缺，也就是說(shuō)，這一部分舊資產(chǎn)僅僅是在企業(yè)之間進(jìn)行存量轉(zhuǎn)讓而已，沒(méi)有對(duì)資本開(kāi)支形成任何助力。因此，作為客觀因素的設(shè)備更新需求，并不足以成為開(kāi)啟資本周期的證據(jù)。
相當(dāng)部分的舊資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓后并沒(méi)有對(duì)應(yīng)新增需求
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，中泰證券研究所盛旭供圖
消費(fèi)或已步入存量需求時(shí)代
“存量需求不斷擴(kuò)張，卻不足以支撐新增需求”這一現(xiàn)象并不僅僅存在于投資領(lǐng)域，在消費(fèi)方面也同樣如此，尤其是在對(duì)消費(fèi)需求支撐力度最大的房地產(chǎn)與汽車市場(chǎng)。我們看到在汽車保有量中，更新?lián)Q代需求(二手汽車+報(bào)廢汽車)所占的比例持續(xù)升高，2015年以來(lái)大約為8.5%左右的水平，同時(shí)保有量的基數(shù)也在不斷擴(kuò)大，2017年一季度已超過(guò)2億輛。但與此同時(shí)，汽車銷量增速卻發(fā)生了先升后降，由于2016年汽車購(gòu)置稅的優(yōu)惠政策，需求不斷增長(zhǎng)，銷量同比增速一度超過(guò)25%。隨著優(yōu)惠力度的減弱，需求也在下滑，2017年一季度增速回落到7.4%。需要說(shuō)明的是，在這期間汽車的更新需求始終很高， 新增需求并不大。
更新?lián)Q代難阻汽車銷量增速回落
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，中泰證券研究所盛旭供圖
上述現(xiàn)象說(shuō)明消費(fèi)者的購(gòu)置需求才是決定汽車銷售的根本因素，而作為客觀因素的汽車更新年限，不能改變需求減少的趨勢(shì)，只能改變變化的幅度。由于消費(fèi)需求的提前透支，汽車市場(chǎng)已正式由增量時(shí)代進(jìn)入存量時(shí)代，上市公司中零部件行業(yè)的估值水平持續(xù)高于整車行業(yè)，也證明了這一點(diǎn)。從這個(gè)角度來(lái)講，汽車市場(chǎng)的今天恐怕就是資本周期的明天。
汽車零部件的估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于汽車整車
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，中泰證券研究所盛旭供圖
房地產(chǎn)市場(chǎng)也漸入存量時(shí)代
隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的火熱，二手房的交易在整體樓市中所占的比例不斷上升，以最為火爆的一線市場(chǎng)為例，2016年北京二手房的成交額甚至占到整個(gè)房地產(chǎn)交易市場(chǎng)的接近90%。
北京二手房交易規(guī)模占樓市交易額的近90%
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，中泰證券研究所盛旭供圖
眾所周知，土地財(cái)政對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)起到了決定性的作用，房地產(chǎn)不僅是貨幣現(xiàn)象，也是一種財(cái)政現(xiàn)象。在全國(guó)政府財(cái)政收入中，房地產(chǎn)相關(guān)的土地出讓收入及各種稅收占比一度接近50%，2016年也在30%以上(由于營(yíng)改增因素，該比例存在低估)。房地產(chǎn)對(duì)財(cái)政收入構(gòu)成了重要支撐。但與此同時(shí)，我們看到財(cái)政收入中與房地產(chǎn)相關(guān)的部分主要涉及到商品房，二手房交易創(chuàng)造的稅收貢獻(xiàn)比例很低，例如2016年房產(chǎn)稅在整體財(cái)政收入中占比僅為1.3-1.4%。因此，在二手房交易占據(jù)絕大比例的一線城市，樓市過(guò)熱對(duì)財(cái)政收入并無(wú)幫助。這也成為政府采用棚改貨幣化、公積金異地購(gòu)房、部分過(guò)熱城市限購(gòu)限售等政策的原因，將一二線城市的房地產(chǎn)需求外推到財(cái)政壓力更為巨大的三四線城市的主要原因。當(dāng)然，政策效果如何，則需另當(dāng)別論。
與二手房交易相關(guān)的稅收對(duì)財(cái)政貢獻(xiàn)很低
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，中泰證券研究所盛旭供圖
總體來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從增量需求主導(dǎo)時(shí)代進(jìn)入了存量需求主導(dǎo)時(shí)代，盡管需求總量仍很龐大，但對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)力卻已顯著降低。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)特征主要體現(xiàn)在存量需求的改善上，在此背景下，期望新一輪周期展開(kāi)有點(diǎn)勉為其難。
