資產(chǎn)證券化 | 商業(yè)地產(chǎn)金融畫像
金融是資金的融通，也是貨幣時(shí)間價(jià)值的有償交換。相較于其他業(yè)態(tài)，沉淀資金和現(xiàn)金流需求相對較高是商業(yè)地產(chǎn)的特征。因此，金融資本化也就成為了盤活商業(yè)地產(chǎn)的重要手段，企業(yè)如果想要讓自己手中沉重的商業(yè)物業(yè)變得靈活起來，就勢必要利用金融工具將資產(chǎn)輕化，以貼現(xiàn)未來現(xiàn)金流。
在金融市場旺盛生長的今天，相比信用債和抵押債，更為靈活和低門檻低成本的資產(chǎn)證券化工具已經(jīng)成為商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)眼中“洛陽紙貴”的現(xiàn)象級產(chǎn)品。
商業(yè)地產(chǎn)存量時(shí)代
先于住宅開發(fā)，商業(yè)地產(chǎn)已經(jīng)提前達(dá)到了存量市場時(shí)代。2018年1-9月，國內(nèi)商業(yè)經(jīng)營用房投資和辦公樓投資的累計(jì)值已達(dá)10649.85億元和4409.4億元。但月度投資額卻沒有明顯增長，而是處于平淡波動(dòng)狀態(tài)。其中供過于求的現(xiàn)象尤其以購物中心為甚，但其項(xiàng)目質(zhì)量卻參差不齊。
在存量市場中，競爭格外激烈，能力較弱的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)往往處于下風(fēng)。從開發(fā)商角度來看，弱勢商業(yè)項(xiàng)目的資金狀況往往會(huì)每況愈下，改造和改善經(jīng)營無從下手，沉淀的資金又會(huì)讓企業(yè)不堪重負(fù)，困于原地。
此時(shí)企業(yè)就只剩下兩種選擇，一是借錢翻身，二是變現(xiàn)脫身。
前者即是將未來現(xiàn)金流打包貼現(xiàn)抵押，以獲得貸款從而擺脫現(xiàn)時(shí)困境。
后者則是出售給其他企業(yè)或者基金公司，從越經(jīng)營越弱勢的循環(huán)中脫身，把項(xiàng)目交給更專業(yè)的公司運(yùn)營，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)營回正的蛻變。
而這兩種選擇，就分別對應(yīng)著商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域資產(chǎn)證券化兩種最主流的金融工具。
資產(chǎn)證券化工具箱
和其他行業(yè)的金融工具一樣，商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的金融工具分類和結(jié)構(gòu)也較為復(fù)雜。每一種金融工具如果詳細(xì)分析，都可以單獨(dú)成為一篇報(bào)告，因此本報(bào)告只做簡要描述。
從發(fā)行市場角度，可以劃分為資產(chǎn)支持證券(Asset-Backed Securities,縮寫為ABS)和資產(chǎn)支持票據(jù)(Asset-Backed Notes,縮寫為ABN)，兩者最主要的區(qū)別在于證券可以在各種證券交易場所發(fā)行和轉(zhuǎn)讓，而票據(jù)只在銀行間市場發(fā)行和轉(zhuǎn)讓。從發(fā)行方式來看，可以分為公募和私募。顧名思義，公募即是在公開市場發(fā)行，面向不特定投資者，而私募的募集對象則是少數(shù)合格投資者，有人數(shù)上限和投資門檻的要求。
而從標(biāo)的的角度劃分，則可以分為房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trust，縮寫為REITs），和商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券/票據(jù)（Commercial Mortgage Backed Securities/Notes，縮寫為CMBS/CMBN）。這兩者最主要區(qū)別在于REITs在資產(chǎn)證券化的過程中，向投資者轉(zhuǎn)讓的可以是權(quán)益、抵押或者兩者混合，而CMBS/CMBN轉(zhuǎn)讓的只能是債權(quán)。
為方便敘述，本報(bào)告將以REITs（包括類REITs）和CMBS（包括CMBN）的劃分方式進(jìn)行分析。同時(shí)，由于國內(nèi)發(fā)行的46單類REITs中僅有三單為抵押類或混合類，因此本報(bào)告中REITs的描述更偏向于權(quán)益類。
隨著中國房地產(chǎn)市場與金融行業(yè)的迅速發(fā)展，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的規(guī)模也在不斷擴(kuò)大。截至2017年9月30日，國內(nèi)類REITs及CMBS發(fā)行量僅為59單，共1591.69億元。而到了2018年9月30日，這個(gè)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了114單，發(fā)行總額2623.7億元人民幣。
可以看到，資產(chǎn)證券化在國內(nèi)由于政策扶持及企業(yè)需要等原因，不僅發(fā)展速度很快，增速也同時(shí)在提高。相應(yīng)地，商業(yè)地產(chǎn)市場的資產(chǎn)證券化也在不斷地走向成熟。同時(shí)，以債權(quán)為標(biāo)的的CMBS發(fā)行量和存量都要領(lǐng)先于權(quán)益類的類REITs。
商業(yè)地產(chǎn)主要盈利模式就是“收租”，即長期較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，這與資產(chǎn)證券化的本質(zhì)不謀而合，因此可以說REITs和CMBS與商業(yè)地產(chǎn)業(yè)態(tài)是密不可分的。
證券化退出捷徑：REITs
REITs作為房地產(chǎn)領(lǐng)域的信托基金，籌集投資者資金方式是發(fā)行股票或收益憑證。同時(shí)成立或委托專門投資機(jī)構(gòu)對基金收購的項(xiàng)目進(jìn)行經(jīng)營管理，最后將獲得的收益按比例分配給投資者。經(jīng)過多年不斷改善，全球REITs市場已日趨成熟，截至2018年1月，F(xiàn)TSE REITs全球指數(shù)凈市值已達(dá)約1.69萬億美元。
信托基金的性質(zhì)決定了REITs可以將不同商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目打包，再分成較小的單位進(jìn)入市場流通。并將絕大部分收益以分紅或派息的方式，分配給投資者。在發(fā)行時(shí)，REITs的發(fā)行規(guī)模一般可以達(dá)到或接近物業(yè)的評估值。
REITs標(biāo)的資產(chǎn)涵蓋幾乎所有商業(yè)地產(chǎn)業(yè)態(tài)，包括寫字樓、購物中心、長租公寓、酒店、工業(yè)廠房等等能夠產(chǎn)生長期現(xiàn)金流的房屋。
這些標(biāo)的資產(chǎn)是REITs的核心和基礎(chǔ)，也是所有收益的真實(shí)來源。資產(chǎn)質(zhì)量和未來發(fā)展決定了REITs的風(fēng)險(xiǎn)和收益。所以REITs在接手標(biāo)的資產(chǎn)之后，一般會(huì)對其進(jìn)行整理和改造升級，以提升其質(zhì)量，保證未來收益。
大部分金融工具的目的，除了讓資本能夠靈活流動(dòng)之外，都具有節(jié)稅和避開監(jiān)管限制的目的，商業(yè)地產(chǎn)也不例外。
REITs結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)之所以較為復(fù)雜，除了讓原始權(quán)益人融資和投資者的投資門檻降低之外，節(jié)稅效果也是其重要的考慮因素之一。REITs結(jié)構(gòu)中的特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle,縮寫SPV）成立目的就是構(gòu)建債務(wù)。若項(xiàng)目公司沒有存量債務(wù)，就需要利用SPV來構(gòu)建債務(wù)。
根據(jù)企業(yè)所得稅原理，債務(wù)資本的利率，可以列為財(cái)務(wù)費(fèi)用，從應(yīng)納稅所得額中扣除，減少企業(yè)的應(yīng)交所得稅。
根據(jù)市場案例和稅收籌劃，REITs交易中構(gòu)造的債權(quán)與股權(quán)的比例一般為2：1。即基金將33%的資金用于對項(xiàng)目公司進(jìn)行股權(quán)投資，67%的基金用于置換項(xiàng)目公司負(fù)債，以達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。
另外值得注意的是，合伙制私募基金和REITs并不是同一個(gè)概念。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，國內(nèi)的房地產(chǎn)基金，如光大安石等基金公司，旗下管理的基金多為合伙制私募基金，投資人所持有的是基金股權(quán)，而非只是收益憑證。合伙制私募基金屬于股權(quán)關(guān)系，而REITs屬于信托關(guān)系。
類REITs試探腳步
由于種種原因，國內(nèi)并沒有標(biāo)準(zhǔn)REITs的發(fā)行，市面上均為類REITs產(chǎn)品。并購基金和類REITs之間有著千絲萬縷的聯(lián)系，但又不盡相同。在同一個(gè)項(xiàng)目中，這兩種基金往往會(huì)先后出現(xiàn)。
