匯率貶值未必導(dǎo)致樓市下行
在“強(qiáng)貨幣、強(qiáng)經(jīng)濟(jì)”的周期下，經(jīng)濟(jì)快速增長，管理層通常會(huì)以提高利率來防止過熱。同時(shí)，匯率升值和利率上升也會(huì)吸引資本流入，但資本會(huì)配置到哪里，取決于金融周期。金融周期上半場，經(jīng)濟(jì)增長、總需求、貨幣供給都處于加速度態(tài)勢(shì)?？少Q(mào)易部門面對(duì)的是國際市場，其對(duì)資源和資金的吸引力有一個(gè)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的過程。
房地產(chǎn)是不可貿(mào)易部門，短期供給彈性低，可貿(mào)易部門繁榮也帶動(dòng)房地產(chǎn)需求，加上抵押品的“金融加速器”效應(yīng)，房地產(chǎn)更易于獲得資金青睞。特別是貿(mào)易部門競爭激勵(lì)導(dǎo)致利潤平均化后，房地產(chǎn)往往成為風(fēng)險(xiǎn)偏好的選擇。
“二戰(zhàn)”以后的黃金增長期，美國、日本等發(fā)達(dá)國家都曾經(jīng)歷匯率和房價(jià)同步上升的階段。比如，1992-2001年，得益于美國克林頓政府削減開支、信息科技革命，美國迎來最強(qiáng)勁增長時(shí)期。強(qiáng)勢(shì)美元疊加聯(lián)邦基金利率上調(diào)，國際資本大規(guī)模流入。這一時(shí)期美國單獨(dú)購房價(jià)格指數(shù)（OFHEO）季度同比漲幅達(dá)到4.14%，名義美元指數(shù)從1992年的85.6上升到2001年109.7。
1955-1991年，日本房地產(chǎn)價(jià)格和日元匯率均處于升值區(qū)間。這一時(shí)期，日本名義GDP年均增長11.96%，吸引大量資本流入。1985年，廣場協(xié)議后日元大幅升值，兌美元匯率從1985年的254.11攀升至1991年7月137.98的最高點(diǎn)，加劇資本流入。由此，日本房價(jià)一路走高，城市住宅土地價(jià)格指數(shù)由1986年的94.1快速上行至1991年的145.2，達(dá)到此后也未逾越的歷史峰值。
我國金融周期“上半場”的特征更明顯，1994年建立有管理的浮動(dòng)匯率制度后，穩(wěn)定的匯率預(yù)期和低成本的環(huán)境，再加上2011年“入世”，我國迅速成為“世界工廠”和第一大外匯儲(chǔ)備國。資本大規(guī)模流入疊加市場范圍擴(kuò)大，人民幣兌美元從1994年的8.7一路攀升至2013年的6.1。出口導(dǎo)向帶動(dòng)工業(yè)化和城鎮(zhèn)化，房地產(chǎn)市場在1998年全面建立并開啟長達(dá)20年的房地產(chǎn)空前“大牛市”。
樓市對(duì)資源過度吸納，導(dǎo)致泡沫風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)“金融加速器”逆轉(zhuǎn)，即金融周期進(jìn)入“下半場”，這往往造成實(shí)體和信用雙雙緊縮，導(dǎo)致房價(jià)和匯率交互下跌，典型就如2007-2011年的美國、2008-2011年的俄羅斯、2008-2009年的新加坡。2007-2011年，次貸危機(jī)正值嚴(yán)峻時(shí)期，美國房價(jià)指數(shù)季度平均下降4.1%，同期美元指數(shù)從77.9下降至70.9。為應(yīng)對(duì)危機(jī)，各國放松貨幣條件，但從虛擬泡沫到實(shí)體健康的結(jié)構(gòu)性調(diào)整滯后，流動(dòng)性增加惡化匯率貶值，風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)。
“次貸”危機(jī)后的2008-2014年，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)推出4輪QE，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏善可陳，貨幣寬松轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)偏好，2012年一季度至2016年二季度，美國房價(jià)指數(shù)連續(xù)18個(gè)季度回升，平均漲幅達(dá)到5.38%，而美元指數(shù)則從2001年的109.7一路下滑到2014年7月份的76.44。受能源價(jià)格下跌沖擊國際收支，引致財(cái)政赤字和物價(jià)上漲，2009年-2014年，俄羅斯盧布兌美元貶值了50%，但莫斯科房價(jià)連續(xù)20年上漲，2015年首都地區(qū)和首都中心區(qū)房價(jià)相比2008年分別上漲29%和43%。
匯率沖擊房價(jià)主要通過資本流動(dòng)實(shí)現(xiàn)，匯率貶值后并非本國樓市必定下行，除非發(fā)生大規(guī)模資本流出。2002-2004年美元貶值，2013-2014年全球量化寬松，英國和澳大利亞也發(fā)生本幣貶值，但這些國家房價(jià)仍在上漲，關(guān)鍵在資本是否大規(guī)模流出，這取決于貨幣背后的“信用錨”。巴西、俄羅斯等資源依賴型國家，近年來大宗商品周期見頂，“信用錨”動(dòng)搖。馬來西亞、泰國等開放型的小型經(jīng)濟(jì)體，結(jié)構(gòu)單一、受外部沖擊大，“信用錨”也不穩(wěn)定，匯率貶值必導(dǎo)致資本外流和房價(jià)下跌。
金融周期能否重回“上半場”，啟動(dòng)新一輪“強(qiáng)貨幣、強(qiáng)經(jīng)濟(jì)”周期，取決于三個(gè)任選其一的條件，一是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模式能否“出清”，即所謂“去杠桿”和“去產(chǎn)能”，讓經(jīng)濟(jì)破繭重生；二是能否出現(xiàn)體量匹敵傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的新經(jīng)濟(jì)；三是能否利用全球化紅利對(duì)沖國內(nèi)緊縮。事實(shí)上，這三個(gè)條件都意在提高單位產(chǎn)出、平均報(bào)酬率或全要素生產(chǎn)率，或者重塑資本對(duì)“信用錨”的信賴。
當(dāng)前，我國正在進(jìn)行的“去杠桿”和“去產(chǎn)能”，中國制造2025、大國重器，美國和日本正在孕育以智能科技、新能源、頁巖革命為代表的新一輪科技革命等，都意在重新塑造“信用錨”以及資本信賴。
上世紀(jì)90年代后，盡管日本經(jīng)濟(jì)陷入失去的20年，城市土地價(jià)格指數(shù)從1991年的最高點(diǎn)147.8下降至目前的50.5，但匯率并未如房價(jià)那般持續(xù)下滑，而是呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，根本原因就在于，過去高速發(fā)展期積累的紅利，以高效率地積累對(duì)外凈資產(chǎn)來吸收全球化紅利，以資產(chǎn)重配和提高對(duì)外資產(chǎn)占比對(duì)沖國內(nèi)信用和經(jīng)濟(jì)收縮，限制本幣貶值預(yù)期。
目前，我國正處在新舊動(dòng)力轉(zhuǎn)換期、轉(zhuǎn)型攻堅(jiān)期，告別近40年的高速增長，慢下來后的很多問題顯露，造成了人民幣“信用錨”松動(dòng)。但是，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的韌性和潛力很大，回旋余地廣，同時(shí)也在進(jìn)行著史無前例的資本對(duì)外輸出。因此，以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和吸收海外紅利“兩條腿走路”重塑“信用錨”，這是糾偏我國匯率與房價(jià)出現(xiàn)背離，釋放匯率壓力的根本途徑。
