2017年還在貸款玩商業(yè)地產(chǎn)嗎？
2017年1月底，華遠(yuǎn)地產(chǎn)聯(lián)合恒泰證券成功發(fā)行規(guī)模為7.36億元的類REITs資產(chǎn)支持證券，這是北京市國(guó)資企業(yè)在國(guó)內(nèi)發(fā)行的第一單類REITs產(chǎn)品。此外，近期魔方公寓ABS、金茂凱晨和金光紙業(yè)的寫字樓CMBS等商業(yè)地產(chǎn)的證券化實(shí)踐不斷。
英文縮寫眼花繚亂，本質(zhì)上都是資產(chǎn)證券化，是以特定資產(chǎn)組合或現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的融資方式。
據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中誠(chéng)信盤點(diǎn)，2016年交易所市場(chǎng)ABS（Asset-backed Securities）產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模達(dá)4359.07億元，同比增長(zhǎng)超一倍。大額債權(quán)類發(fā)行規(guī)模占據(jù)半壁江山，收費(fèi)收益權(quán)類、小額債權(quán)類和不動(dòng)產(chǎn)類發(fā)行規(guī)模緊隨其后，全年發(fā)行利率中樞在3.9%-5%之間。
展望2017年，ABS發(fā)行市場(chǎng)可能受利率上行壓力影響，增速有一定放緩，不過(guò)，中誠(chéng)信認(rèn)為，不動(dòng)產(chǎn)類、個(gè)人消費(fèi)金融類以及“PPP+ABS”仍為熱門的底層資產(chǎn)選擇。
資產(chǎn)證券化，被認(rèn)為是解決資產(chǎn)荒和高杠桿的優(yōu)質(zhì)工具。對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)后，填補(bǔ)了中等風(fēng)險(xiǎn)和收益的投資產(chǎn)品空白，而對(duì)商業(yè)地產(chǎn)持有人來(lái)說(shuō)，和經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款相比，證券化可以帶來(lái)成本更低的資金，用于償還貸款、改造維修或持作后續(xù)發(fā)展。且資產(chǎn)證券化由于將杠杠與資產(chǎn)直接對(duì)應(yīng)，有助于控制整體經(jīng)濟(jì)的杠桿率水平。
首支ABS基金
1月下旬，江蘇銀行和高和資本聯(lián)合發(fā)起成立了總規(guī)模200億元的ABS基金，用于投資標(biāo)準(zhǔn)化市場(chǎng)發(fā)行的、以優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)為底層資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，包括CMBS、類REITs等等，這是國(guó)內(nèi)首支商業(yè)地產(chǎn)ABS基金。
根據(jù)投資策略不同，該基金分為價(jià)值型和交易型，價(jià)值型基金投資優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)為底層資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品的中間級(jí)和次優(yōu)級(jí)份額，依靠底層資產(chǎn)的收益能力和價(jià)值提升，獲取超額回報(bào)；交易型基金則以一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)作為交易機(jī)制，尋求二級(jí)市場(chǎng)的交易機(jī)會(huì)。
鎖定優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和增加市場(chǎng)流動(dòng)性是其主要訴求。
言及初衷，高和資本董事長(zhǎng)蘇鑫講了一件小事。
在高和旗下的商業(yè)地產(chǎn)租售平臺(tái)，一位來(lái)自傳統(tǒng)住宅中介的高管落差強(qiáng)烈：住宅買賣時(shí)，代理人和業(yè)主都是積極促成成交的，但是到了商業(yè)地產(chǎn)，大業(yè)主往往沒(méi)有動(dòng)力。
理由并不復(fù)雜，蘇鑫認(rèn)為，商業(yè)地產(chǎn)從業(yè)者不積極是因?yàn)槎▋r(jià)機(jī)制，資產(chǎn)依靠估值，估值拍腦子算出來(lái)，資產(chǎn)放在資產(chǎn)負(fù)債表里，不關(guān)注流動(dòng)性，這就是中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)20多年的歷史。
與住宅當(dāng)期銷售、脈沖式現(xiàn)金流的表現(xiàn)不同，商業(yè)地產(chǎn)漫長(zhǎng)持有期間只有約5%的租金回報(bào)率，最終是通過(guò)在交易環(huán)節(jié)將現(xiàn)金流放大20倍釋放資本價(jià)值（以一線城市優(yōu)質(zhì)商業(yè)4%-5%的資本化率估算）。
“運(yùn)營(yíng)和資管能力是商業(yè)地產(chǎn)的關(guān)鍵，傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)商對(duì)商業(yè)的激勵(lì)機(jī)制和人才積累，不能充分滿足商業(yè)地產(chǎn)的需求，應(yīng)該讓有能力的人分享資本升值的價(jià)值。”高和資本執(zhí)行合伙人周以升認(rèn)為，“資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，2%的管理費(fèi)加上20%業(yè)績(jī)提成的方式與商業(yè)地產(chǎn)存續(xù)期低現(xiàn)金流、退出期大額收益套現(xiàn)的商業(yè)模式相容，是吸引和孵化人才最佳的機(jī)制。”
“不論持有人還是資產(chǎn)管理人，關(guān)注的應(yīng)該是提升租金，提升流動(dòng)性，這是商業(yè)地產(chǎn)的未來(lái)，也是商業(yè)地產(chǎn)和證券化結(jié)合的核心?！碧K鑫說(shuō)。
證券化的機(jī)會(huì)和瓶頸
該ABS基金的另一個(gè)合作者江蘇銀行，在2016年落地了中國(guó)首單不良貸款收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)和首單票據(jù)ABS業(yè)務(wù)，是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)新的積極實(shí)踐者。
商業(yè)銀行面臨優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)短缺的問(wèn)題，利差在縮小，但是負(fù)債急劇上升，資產(chǎn)證券化是商業(yè)銀行自身轉(zhuǎn)型的需要，同時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)控制的需要，以前，商業(yè)銀行風(fēng)控更多關(guān)注投資主體信用，實(shí)際上，資產(chǎn)證券化要求銀行在關(guān)注主體的同時(shí)關(guān)注資產(chǎn)，江蘇銀行總行投資與資產(chǎn)管理部總經(jīng)理高增銀說(shuō)。
“現(xiàn)在能做成資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，都是現(xiàn)金流非常穩(wěn)定的資產(chǎn)，我們不做，肯定有人要做。當(dāng)這些好資產(chǎn)被其他機(jī)構(gòu)拿走打包賣給投資者，企業(yè)主體的資金流就被掏空了，銀行和企業(yè)主體合作的風(fēng)險(xiǎn)就加大了。與其這樣，不如我們主動(dòng)介入資產(chǎn)證券化，通過(guò)鎖定企業(yè)現(xiàn)金流來(lái)鎖定風(fēng)險(xiǎn)，防止企業(yè)空心化?！备咴鲢y說(shuō)。
對(duì)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展商來(lái)說(shuō)，現(xiàn)階段發(fā)行證券化產(chǎn)品，主要是追求更低的債務(wù)利息。目前商業(yè)地產(chǎn)融資和流動(dòng)性的工具有限，絕大多數(shù)是經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款，少數(shù)通過(guò)信托、保險(xiǎn)、資管計(jì)劃提供融資，成本在5%-15%。
而2016年8月，由中國(guó)金茂和高和資本聯(lián)手落地的國(guó)內(nèi)首例交易所掛牌的CMBS產(chǎn)品“高和招商-金茂凱晨專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”利率僅為3.3%。
CMBS低利率的原因主要有幾個(gè)方面：一是由于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品投資人基礎(chǔ)大大拓寬，且通過(guò)薄記建檔實(shí)現(xiàn)定價(jià)優(yōu)化；其次，證券化通過(guò)多個(gè)資產(chǎn)打包分散風(fēng)險(xiǎn)；第三，可以將證券分為不同等級(jí)，將不同等級(jí)出售給不同投資人來(lái)優(yōu)化邊際定價(jià)；最后，CMBS可以節(jié)省金融機(jī)構(gòu)的資本占用，且通過(guò)多個(gè)專業(yè)機(jī)構(gòu)分工合作，提高了融資效率。
據(jù)記者了解，通過(guò)債項(xiàng)安排降低利率，正成為商業(yè)地產(chǎn)的新趨勢(shì)，但對(duì)股權(quán)型證券化，商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展商普遍持謹(jǐn)慎態(tài)度，一是估值不能達(dá)到預(yù)期，二是標(biāo)準(zhǔn)股權(quán)型REITs 可能涉及到土地增值稅清算，三是好項(xiàng)目不舍得賣。
即便是債權(quán)型的資產(chǎn)證券化，目前中國(guó)市場(chǎng)也還處于“農(nóng)耕時(shí)代”，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，滯后不僅體現(xiàn)在市場(chǎng)量級(jí)上，更反映在產(chǎn)品的承銷標(biāo)準(zhǔn)有待確立；第三方專業(yè)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)稀缺，需要積極防范道德風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)數(shù)據(jù)、信息披露有待提高；目前絕大部分產(chǎn)品仍未脫離主體信用，沒(méi)有真正以資產(chǎn)自身進(jìn)行支持；流動(dòng)性弱，二級(jí)市場(chǎng)缺乏活力等多個(gè)方面，這是中國(guó)資產(chǎn)證券化走向?qū)I(yè)化道路必須一一克服的難題。
