住宅房?jī)r(jià)暴漲 寫字樓為何表現(xiàn)平平?
時(shí)間：2018/9/29
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相比平均上漲幅度達(dá)到25%的住宅價(jià)格，北上廣深甲級(jí)寫字樓在2016年前三季度僅僅錄得6%的平均漲幅，在這一輪資產(chǎn)價(jià)格大躍進(jìn)中被住宅市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋離。
寫字樓 (2)
飛升的房?jī)r(jià)、頻出的“地王”和接踵而至、席卷大半個(gè)中國(guó)的房地產(chǎn)調(diào)控，已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2016年的頭條話題之一。截至2016年11月，全國(guó)住宅商品房銷售額達(dá)8.7萬億元，累計(jì)同比增長(zhǎng)39.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2015年全年總額1.4萬億元，再創(chuàng)高峰。在住宅地產(chǎn)市場(chǎng)欣欣向榮的萬丈光芒下，甲級(jí)寫字樓市場(chǎng)的表現(xiàn)就略顯平淡。
相比平均上漲幅度達(dá)到25%的住宅價(jià)格，北上廣深甲級(jí)寫字樓在2016年前三季度僅僅錄得6%的平均漲幅，在這一輪資產(chǎn)價(jià)格大躍進(jìn)中被住宅市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋離。究其根源，本輪住宅市場(chǎng)的強(qiáng)勁表現(xiàn)得益于2014年末央行貨幣寬松周期的開啟，上一輪調(diào)控周期被壓抑的需求集中釋放，以及居民部門快速加杠桿等多重因素疊加；而甲級(jí)寫字樓市場(chǎng)未能雨露均沾，受到上述諸多利好因素推動(dòng)極其有限，在嚴(yán)重過剩的供給及困于租金滯漲預(yù)期而無法進(jìn)一步壓縮的資本化率的雙重作用下，甲級(jí)寫字樓市場(chǎng)在2016年表現(xiàn)平平。
需求平穩(wěn)增長(zhǎng)
服務(wù)行業(yè)是寫字樓面積需求的主要來源，其中金融業(yè)、高科技行業(yè)和專業(yè)服務(wù)業(yè)更是力挺甲級(jí)寫字樓的主要租戶。通過深入分析一線城市自2005年以來甲級(jí)寫字樓面積需求和第三產(chǎn)業(yè)GDP數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)二者之間存在非常顯著的相關(guān)性。
截至2016年前三季度，全國(guó)第三產(chǎn)業(yè)GDP累計(jì)達(dá)到28萬億元，同比實(shí)際增長(zhǎng)7.6%。同一時(shí)期，北上廣深四個(gè)一線城市第三產(chǎn)業(yè)GDP更是錄得平均同比實(shí)際增速9.25%的不俗表現(xiàn)。穩(wěn)健的第三產(chǎn)業(yè)增速，支持四個(gè)一線城市在2016年前三季度甲級(jí)寫字樓凈吸納量總計(jì)87萬平方米。我們相信，服務(wù)業(yè)發(fā)展規(guī)模與甲級(jí)寫字樓面積需求的相關(guān)性未來仍將延續(xù)。另外，2016年財(cái)新中國(guó)服務(wù)業(yè)PMI經(jīng)過上半年的反復(fù)調(diào)整后，自7月始穩(wěn)步拾級(jí)而上，一路由7月的51.7攀升至12月的53.4，反映服務(wù)業(yè)在整體GDP增速放緩的背景下依然保持強(qiáng)勁的上升勢(shì)頭，并將對(duì)一線城市寫字樓面積需求未來繼續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)提供足夠支撐力。
值得注意的是，穩(wěn)健增長(zhǎng)的需求也同樣存在潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)。首先，銀行、信托、證券等金融業(yè)態(tài)均開始出現(xiàn)景氣度或盈利下滑信號(hào)，占一線城市近四成租賃面積的金融行業(yè)能否持續(xù)譜寫當(dāng)前的高度繁榮，很大程度決定了未來寫字樓需求的強(qiáng)度。其次，高科技行業(yè)作為另一新興的高增長(zhǎng)需求大戶，其邊緣化的選址偏好可能會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)勁的外溢效應(yīng)，導(dǎo)致目前在核心地段的租金敏感租戶跟隨遷離至非核心地段，從而在一定程度上抑制整體甲級(jí)寫字樓的租金上漲。
空置率上升
然而,過剩的供給推升空置率，壓制租金增長(zhǎng)。不同于住宅市場(chǎng)購(gòu)買需求在調(diào)控周期中被壓抑，在寬松周期中被集中釋放的大幅周期波動(dòng)，甲級(jí)寫字樓的租賃需求產(chǎn)生更加平穩(wěn)，是剛需中的剛需。在這種需求增長(zhǎng)穩(wěn)定的背景下，短期甚至中期的供求關(guān)系更大程度上由供給周期的波動(dòng)決定。全國(guó)主要一二線城市的甲級(jí)寫字樓供需矛盾依然嚴(yán)峻，除一線城市供需相對(duì)平衡，空置率尚處合理區(qū)間（≤10%）外，大部分第三產(chǎn)業(yè)較為發(fā)達(dá)的二線城市由于過往數(shù)年嚴(yán)重的過剩供給，造成空置率居高不下。即使從全國(guó)整體來看，寫字樓新開工面積也已從2014年的高峰略有回落，但近年來新開工面積均保持在當(dāng)年竣工面積的2-3倍水平，主要二線城市平均面臨超過20%的供給增速，這預(yù)示著過剩供給的局面在未來數(shù)年將很難得到改善。
北上廣深四個(gè)一線城市目前供需較平衡，2016年平均空置率保持在高個(gè)位數(shù)附近，但未來數(shù)年的新增供給則不容樂觀。根據(jù)仲量聯(lián)行估算，北上廣深四個(gè)城市未來三年甲級(jí)寫字樓的年均供給增速將分別達(dá)到8%、15%、12%和14%。未來大量新增供給將成為寫字樓空置率攀升的主要推手，同時(shí)這種預(yù)期減弱了業(yè)主在租金厘定中的談判籌碼，壓抑了租金增長(zhǎng)。四個(gè)一線城市2013-2016年間租金年平均復(fù)合增長(zhǎng)率僅為2.8%，大大低于2010-2013年同期的12.1%。
廣北深上，依次排序。基于嘉實(shí)財(cái)富對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的供需預(yù)測(cè)模型判斷，未來12個(gè)月內(nèi)，廣州在四個(gè)一線城市中基本面最強(qiáng)，體現(xiàn)為強(qiáng)勁的需求增長(zhǎng)涌現(xiàn)，將持續(xù)吸納現(xiàn)有空置存量和新增面積，整體甲級(jí)寫字樓空置率將穩(wěn)步下降，租金預(yù)計(jì)至少維持穩(wěn)定或穩(wěn)中有升。北京基本面次之，供需將較為平衡，整體空置率預(yù)計(jì)維持低位窄幅波動(dòng)，但由于市場(chǎng)對(duì)于2018-2020年CBD大量入市的新增面積有所忌憚，租金將不會(huì)有顯著增長(zhǎng)。而上海和深圳，雖然需求保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，但依然難以全面消納新增面積（特別是上海將由2017年開始迎來新一波供應(yīng)高峰），預(yù)計(jì)整體空置率將出現(xiàn)小幅攀升，租金則預(yù)計(jì)小幅下跌。
未來租金上漲動(dòng)力不足
停滯的租金增長(zhǎng)抑制資本化率壓縮。根據(jù)我們對(duì)北上廣深四個(gè)城市甲級(jí)寫字樓資本化率歷史數(shù)據(jù)的觀測(cè)，相對(duì)于10年期國(guó)債收益率，資本化率和租金增長(zhǎng)率的相關(guān)度更高，即預(yù)期租金上升時(shí)，資本化率與無風(fēng)險(xiǎn)利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)收窄，反之則會(huì)擴(kuò)大。這也恰恰解釋了為何甲級(jí)寫字樓在2014年末開啟的寬松周期中受到無風(fēng)險(xiǎn)利率下行的提振十分有限，反而是停滯的租金增長(zhǎng)很大程度上抑制了資本化率進(jìn)一步壓縮。
因此，從估值方面衡量，結(jié)合上述對(duì)各一線城市（除廣州外）未來租金上漲動(dòng)力不足或大概率下降的判斷，我們預(yù)計(jì)2017年資本化率與無風(fēng)險(xiǎn)利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，再疊加未來大概率上行的無風(fēng)險(xiǎn)利率，北上深三城甲級(jí)寫字樓資本化率將由低位反彈，進(jìn)而拉低市場(chǎng)上整棟出售物業(yè)的資本值；而廣州作為一線城市中基本面相對(duì)較好的“少數(shù)派”，承載租金穩(wěn)定或穩(wěn)中有升的預(yù)期，未來整棟出售物業(yè)的資本值明顯走低的可能性不大。
寫字樓 (2)
飛升的房?jī)r(jià)、頻出的“地王”和接踵而至、席卷大半個(gè)中國(guó)的房地產(chǎn)調(diào)控，已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2016年的頭條話題之一。截至2016年11月，全國(guó)住宅商品房銷售額達(dá)8.7萬億元，累計(jì)同比增長(zhǎng)39.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2015年全年總額1.4萬億元，再創(chuàng)高峰。在住宅地產(chǎn)市場(chǎng)欣欣向榮的萬丈光芒下，甲級(jí)寫字樓市場(chǎng)的表現(xiàn)就略顯平淡。
相比平均上漲幅度達(dá)到25%的住宅價(jià)格，北上廣深甲級(jí)寫字樓在2016年前三季度僅僅錄得6%的平均漲幅，在這一輪資產(chǎn)價(jià)格大躍進(jìn)中被住宅市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋離。究其根源，本輪住宅市場(chǎng)的強(qiáng)勁表現(xiàn)得益于2014年末央行貨幣寬松周期的開啟，上一輪調(diào)控周期被壓抑的需求集中釋放，以及居民部門快速加杠桿等多重因素疊加；而甲級(jí)寫字樓市場(chǎng)未能雨露均沾，受到上述諸多利好因素推動(dòng)極其有限，在嚴(yán)重過剩的供給及困于租金滯漲預(yù)期而無法進(jìn)一步壓縮的資本化率的雙重作用下，甲級(jí)寫字樓市場(chǎng)在2016年表現(xiàn)平平。
需求平穩(wěn)增長(zhǎng)
服務(wù)行業(yè)是寫字樓面積需求的主要來源，其中金融業(yè)、高科技行業(yè)和專業(yè)服務(wù)業(yè)更是力挺甲級(jí)寫字樓的主要租戶。通過深入分析一線城市自2005年以來甲級(jí)寫字樓面積需求和第三產(chǎn)業(yè)GDP數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)二者之間存在非常顯著的相關(guān)性。
截至2016年前三季度，全國(guó)第三產(chǎn)業(yè)GDP累計(jì)達(dá)到28萬億元，同比實(shí)際增長(zhǎng)7.6%。同一時(shí)期，北上廣深四個(gè)一線城市第三產(chǎn)業(yè)GDP更是錄得平均同比實(shí)際增速9.25%的不俗表現(xiàn)。穩(wěn)健的第三產(chǎn)業(yè)增速，支持四個(gè)一線城市在2016年前三季度甲級(jí)寫字樓凈吸納量總計(jì)87萬平方米。我們相信，服務(wù)業(yè)發(fā)展規(guī)模與甲級(jí)寫字樓面積需求的相關(guān)性未來仍將延續(xù)。另外，2016年財(cái)新中國(guó)服務(wù)業(yè)PMI經(jīng)過上半年的反復(fù)調(diào)整后，自7月始穩(wěn)步拾級(jí)而上，一路由7月的51.7攀升至12月的53.4，反映服務(wù)業(yè)在整體GDP增速放緩的背景下依然保持強(qiáng)勁的上升勢(shì)頭，并將對(duì)一線城市寫字樓面積需求未來繼續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)提供足夠支撐力。
值得注意的是，穩(wěn)健增長(zhǎng)的需求也同樣存在潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)。首先，銀行、信托、證券等金融業(yè)態(tài)均開始出現(xiàn)景氣度或盈利下滑信號(hào)，占一線城市近四成租賃面積的金融行業(yè)能否持續(xù)譜寫當(dāng)前的高度繁榮，很大程度決定了未來寫字樓需求的強(qiáng)度。其次，高科技行業(yè)作為另一新興的高增長(zhǎng)需求大戶，其邊緣化的選址偏好可能會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)勁的外溢效應(yīng)，導(dǎo)致目前在核心地段的租金敏感租戶跟隨遷離至非核心地段，從而在一定程度上抑制整體甲級(jí)寫字樓的租金上漲。
空置率上升
然而,過剩的供給推升空置率，壓制租金增長(zhǎng)。不同于住宅市場(chǎng)購(gòu)買需求在調(diào)控周期中被壓抑，在寬松周期中被集中釋放的大幅周期波動(dòng)，甲級(jí)寫字樓的租賃需求產(chǎn)生更加平穩(wěn)，是剛需中的剛需。在這種需求增長(zhǎng)穩(wěn)定的背景下，短期甚至中期的供求關(guān)系更大程度上由供給周期的波動(dòng)決定。全國(guó)主要一二線城市的甲級(jí)寫字樓供需矛盾依然嚴(yán)峻，除一線城市供需相對(duì)平衡，空置率尚處合理區(qū)間（≤10%）外，大部分第三產(chǎn)業(yè)較為發(fā)達(dá)的二線城市由于過往數(shù)年嚴(yán)重的過剩供給，造成空置率居高不下。即使從全國(guó)整體來看，寫字樓新開工面積也已從2014年的高峰略有回落，但近年來新開工面積均保持在當(dāng)年竣工面積的2-3倍水平，主要二線城市平均面臨超過20%的供給增速，這預(yù)示著過剩供給的局面在未來數(shù)年將很難得到改善。
北上廣深四個(gè)一線城市目前供需較平衡，2016年平均空置率保持在高個(gè)位數(shù)附近，但未來數(shù)年的新增供給則不容樂觀。根據(jù)仲量聯(lián)行估算，北上廣深四個(gè)城市未來三年甲級(jí)寫字樓的年均供給增速將分別達(dá)到8%、15%、12%和14%。未來大量新增供給將成為寫字樓空置率攀升的主要推手，同時(shí)這種預(yù)期減弱了業(yè)主在租金厘定中的談判籌碼，壓抑了租金增長(zhǎng)。四個(gè)一線城市2013-2016年間租金年平均復(fù)合增長(zhǎng)率僅為2.8%，大大低于2010-2013年同期的12.1%。
廣北深上，依次排序。基于嘉實(shí)財(cái)富對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的供需預(yù)測(cè)模型判斷，未來12個(gè)月內(nèi)，廣州在四個(gè)一線城市中基本面最強(qiáng)，體現(xiàn)為強(qiáng)勁的需求增長(zhǎng)涌現(xiàn)，將持續(xù)吸納現(xiàn)有空置存量和新增面積，整體甲級(jí)寫字樓空置率將穩(wěn)步下降，租金預(yù)計(jì)至少維持穩(wěn)定或穩(wěn)中有升。北京基本面次之，供需將較為平衡，整體空置率預(yù)計(jì)維持低位窄幅波動(dòng)，但由于市場(chǎng)對(duì)于2018-2020年CBD大量入市的新增面積有所忌憚，租金將不會(huì)有顯著增長(zhǎng)。而上海和深圳，雖然需求保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，但依然難以全面消納新增面積（特別是上海將由2017年開始迎來新一波供應(yīng)高峰），預(yù)計(jì)整體空置率將出現(xiàn)小幅攀升，租金則預(yù)計(jì)小幅下跌。
未來租金上漲動(dòng)力不足
停滯的租金增長(zhǎng)抑制資本化率壓縮。根據(jù)我們對(duì)北上廣深四個(gè)城市甲級(jí)寫字樓資本化率歷史數(shù)據(jù)的觀測(cè)，相對(duì)于10年期國(guó)債收益率，資本化率和租金增長(zhǎng)率的相關(guān)度更高，即預(yù)期租金上升時(shí)，資本化率與無風(fēng)險(xiǎn)利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)收窄，反之則會(huì)擴(kuò)大。這也恰恰解釋了為何甲級(jí)寫字樓在2014年末開啟的寬松周期中受到無風(fēng)險(xiǎn)利率下行的提振十分有限，反而是停滯的租金增長(zhǎng)很大程度上抑制了資本化率進(jìn)一步壓縮。
因此，從估值方面衡量，結(jié)合上述對(duì)各一線城市（除廣州外）未來租金上漲動(dòng)力不足或大概率下降的判斷，我們預(yù)計(jì)2017年資本化率與無風(fēng)險(xiǎn)利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，再疊加未來大概率上行的無風(fēng)險(xiǎn)利率，北上深三城甲級(jí)寫字樓資本化率將由低位反彈，進(jìn)而拉低市場(chǎng)上整棟出售物業(yè)的資本值；而廣州作為一線城市中基本面相對(duì)較好的“少數(shù)派”，承載租金穩(wěn)定或穩(wěn)中有升的預(yù)期，未來整棟出售物業(yè)的資本值明顯走低的可能性不大。
